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　　研究員：張鐳 柯海東

　　公司上半年銷售情況超預期：五糧液量7969噸(+19.16%)；六和液量560噸(+54%)；五糧春量4200噸(+28%)；五糧醇量7600噸(+43.5%)；永福醬酒量400噸(去年上半年沒得賣)。出口酒680噸(-9.7%，出口量有所控制)總銷量6萬噸(+30.5%)，尖莊上半年6000噸(+69%)。

　　良好的銷售情況緣于宏觀環境+營銷模式變革

　　對高檔酒：從宏觀層面看，我們認為是投資性需求推高了茅臺終端價格后，茅臺假酒較多，擠出的部分需求使得五糧液、1573這些替代品也受益；從公司層面看，實際上也是公司品牌力提升+渠道扁平化的必然結果。品牌力提升：董事長、銷售公司總經理親自帶隊做團購，爭取意見領袖提升品牌力(由于今年沒提價，中報高價位酒量增30%，收入增36%說明了整體價增6%，原因有二：一是超高檔的定制酒銷售情況良好；二是團購比例提高(五糧液出廠價509,團購價569)，保守假設如果團購比例提高貢獻了整體價增的3%，則算出(509(1-x)+569x=509×1.03)團購比例已達30%)；渠道扁平化：大力發展專賣店，削減老店的計劃量，以供給新店，扁平化渠道提高掌控力(目前已有近1000家專賣店數量與茅臺相仿)，掌控力提高，則價格體系理得很順，經銷商利益有保障，銷售動力很足。對中低檔酒：去年年底成立的華東營銷中心一改過去品牌事業部資源分散的缺點，充分整合資源，以更加貼近市場的方式營銷，取得良好成效。

　　累積的預收款的釋放，實際上取決于管理層的意圖，我們認為有三個因素決定了管理層釋放業績動力強：1、今年公司董事會換屆；2、競爭對手茅臺規劃今年收入增速45%；3、白酒行業今年利潤總額整體增速在40%+,公司作為白酒巨頭，從情感上理應超越行業水平。中報中公司預收款高達82億元，我們測算，釋放6億元對應EPS為0.1元(6×85%(高檔酒毛利率)×(1-25%)/37.96=0.1元)。若假設去年底71億元的預收款數量合理，則至少能釋放0.2元。明年的業績增長來自于提價+放量。提價：我們預期年內提價在20%+,有可能在中秋前后完成提價，放量：公司今年上半年主品牌產量增速10%+,決定了明年可供放量10%+,照此估算，明年業績有望實現30%+的增長。

　　長期業績增長有積極改善的趨勢：貼近市場的營銷模式變革+并購潛力逐步打開公司的中長期增長空間。公司主力產品五糧液酒長期以來供不應求，但濃香型酒分段摘酒的生產工藝決定了要實現五糧液產量提升，會同時生產出大量的二、三級系列酒，這就使得公司要提高產量，必然要相應地提高中低檔酒的銷售能力以消化系列酒。當前公司產能利用率僅25%，有極大的提升潛力。目前來看，華東營銷中心的模式非常成功，有望在年內向各區域市場復制。中報顯示公司賬面上有182億元現金，目前白酒行業CR10不足40%，我們預計公司將加快白酒行業整合步伐。

　　估值與目標價

　　低估值的觀點理應扭轉：我們此前盈利預測為11/12/13年EPS1.61/2.23/2.84元，本次上調盈利預測至11/12/13年EPS為1.7/2.25/2.87。公司關聯交易、管理層級混亂等等問題已經徹底解決，而且公司目前對資本市場的重視程度在白酒公司中稱得上佼佼者，估值不應低于茅臺、老窖。如果按照11年EPS2.2,給予25倍PE估值，12個月目標價在55元。

　　股價催化劑

　　CPI持續高企，五糧液主品牌提價，并購