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　　第一創(chuàng)業(yè) 任文杰

　　旅游復(fù)蘇帶動(dòng)營(yíng)收規(guī)模大增，旅游服務(wù)規(guī)模壯大。2010年公司營(yíng)業(yè)收入增幅超過39%，主要由旅游服務(wù)業(yè)務(wù)較2009年同期增長(zhǎng)65.7%所帶動(dòng)，該板塊全年收入規(guī)模突破14億元，增速超過同年全國(guó)旅游業(yè)總收入21.7%的爬升速度。公司旗下的“神舟”品牌持續(xù)保持行業(yè)前列的地位，并且在2010年新增旅行社分社超過30家。同期，公司增加了對(duì)“胡同游”、“寧夏沙湖”和“星晨方舟”的參股比例，使公司的旅游服務(wù)板塊在產(chǎn)品線、區(qū)域布局以及目標(biāo)消費(fèi)群上都呈現(xiàn)更加多元化的趨勢(shì)，強(qiáng)化公司在旅行社板塊的集團(tuán)化規(guī)模和運(yùn)作方式。

　　毛利收縮超預(yù)期，引致利潤(rùn)額下滑。公司2010年度的營(yíng)業(yè)成本增發(fā)更超營(yíng)收規(guī)模的增長(zhǎng)，較2009年增長(zhǎng)63.5%。其中，以旅游服務(wù)板塊的毛利率下滑最為明顯，由于人工成本及其他資本性支出增長(zhǎng)，毛利空間由2009年的6.5%壓縮至4.9%，凈利潤(rùn)收入比僅為萬分之六。

　　景區(qū)收入增速放緩，南山分成問題如鯁在喉。公司景區(qū)板塊業(yè)務(wù)增幅僅為15.3%，較2009年下降6.6個(gè)百分點(diǎn)。另一方面，公司下屬子公司南山文化陷入南山風(fēng)景區(qū)門票的分成問題由來已久。經(jīng)公司與三亞市國(guó)資委五年以來的多次協(xié)商，2010年內(nèi)，三亞國(guó)資公司已確認(rèn)由觀音苑公司作為南山文化旅游區(qū)門票分成主體，目前南山文化正在就門票分成事項(xiàng)與觀音苑公司協(xié)商，尚未簽署正式協(xié)議。由此可見，門票分成已是不可回避，并很有可能在年內(nèi)實(shí)施，但分成比例、追溯時(shí)期仍待商榷。近三年以來，南山文化累計(jì)門票收入為7.16億元，公司合計(jì)持有南山文化74.805%的權(quán)益。近三年，南山景區(qū)門票收入占公司景區(qū)比重分別為60.6%、65.2%和66.4%，預(yù)計(jì)分成協(xié)議達(dá)成后將帶動(dòng)景區(qū)毛利率由目前的93%大幅下滑，對(duì)于公司每股收益的影響視分成比例不同而呈現(xiàn)差異。但長(zhǎng)期來看，海南國(guó)際旅游島建設(shè)有利于公司景區(qū)業(yè)務(wù)的持續(xù)成長(zhǎng)。

　　連鎖酒店穩(wěn)步增長(zhǎng)，首旅建國(guó)發(fā)展正當(dāng)其時(shí)。首旅股份的酒店業(yè)務(wù)板塊在2010年實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，其營(yíng)收規(guī)模增加15.3%，毛利率保持85%，屬于連鎖酒店中等偏上水平。公司參股的國(guó)內(nèi)連鎖經(jīng)濟(jì)酒店第一把交椅的“如家”品牌發(fā)展穩(wěn)健；與之目標(biāo)群不同，自有品牌“首旅建國(guó)”定位于中高檔商務(wù)酒店及度假酒店，目前以委托管理、特許經(jīng)營(yíng)和顧問咨詢的方式在全國(guó)管理酒店71家，并將在2012年發(fā)展至100家酒店，該板塊業(yè)務(wù)正值蓬勃發(fā)展階段。

　　合資旅行社迎來出境游春天。公司間接控股的首旅雅高旅行社是神舟與歐洲旅游業(yè)巨人——雅高集團(tuán)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)手成立的中法合資國(guó)際旅行社。《中外合資經(jīng)營(yíng)旅行社試點(diǎn)經(jīng)營(yíng)出境旅游業(yè)務(wù)監(jiān)管暫行辦法》規(guī)定自2010年9月月6日起允許試點(diǎn)的中外合資旅行社從事出境游業(yè)務(wù)，并會(huì)逐步對(duì)全外資旅行社開放。合資旅行社從事出境游業(yè)務(wù)具備天然資源優(yōu)勢(shì)，如首旅雅高成為試點(diǎn)企業(yè)，公司的出境游業(yè)務(wù)將迎來春天。

　　“審慎推薦”評(píng)級(jí)。伴隨公司多層次、多元化旅行社業(yè)務(wù)的整合，加之下游酒店鏈條業(yè)務(wù)的發(fā)展，集團(tuán)化運(yùn)作的規(guī)模效應(yīng)將逐步顯現(xiàn)，旅游服務(wù)和酒店業(yè)績(jī)將穩(wěn)步提升。但考慮到南山景區(qū)分成已成定局，并將對(duì)2011年業(yè)績(jī)?cè)斐奢^大影響，我們預(yù)計(jì)觀音苑公司分成比例定為30%，自2011年起征，則公司2011年到2013年的每股凈利潤(rùn)將分別是0.56元、0.80元、0.80元，對(duì)應(yīng)市盈率分別為44倍、31倍、31倍。雖然公司年度內(nèi)分成問題具有不確定性，并將在短期內(nèi)消除，我們給予“審慎推薦”評(píng)級(jí)。