海翔藥業：短期增長無虞 長期看轉型
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興業證券 王晞
投資要點：
2011年3月8日，我們參加了海翔藥業的投資者見面會，與管理層就公司經營狀況和發展戰略作了交流。
公司的業績在經歷2010年的大幅增長之后，有望延續良好的增長態勢，培南中間體4-AA和與BI合作的項目將成為業績增長的關鍵所在。公司目前計劃定向增發，底價20.9元，現有股價有一定的安全邊際，而且屬于不受藥品降價影響的品種，短期內可能會受到市場追捧，維持“推薦”，建議關注。
調研紀要：
4-AA及培南系列依然是盈利的重點。2010年公司4-AA的產能在200噸左右，已銷售130噸(4-AA目前價格1300元/公斤)，同比增長70%以上，毛利率高于公司平均水平；鑒于4-AA市場的旺盛需求，公司計劃今年年底將4-AA的產能擴充到400噸(目前300噸左右)。由于公司在4-AA領域已處于絕對領先的地位(占據國內90%以上的出口份額)，下面有可能會考慮提價，如果公司今年4-AA的銷量翻番，價格也有所提升，公司的業績有可能會超出市場預期。除了4-AA，公司還有Keto(亞胺培南中間體)和MAP(美羅培南雙環母核)等培南類系列中間體產品，增長迅速，而且毛利率較高。
與BI合作的項目。公司為BI公司定制達比加群酯的中間體，去年預計銷售100噸以上，貢獻銷售收入1.3億元，毛利率高于培南系列。應BI公司的要求，該產品的產能已擴充到400噸。鑒于BI公司的達比加群酯去年已通過美國FDA的認證，正式進入美國市場，今年該中間體的訂單有望繼續快速增長，具體的量將取決于BI公司的需求。除了BI，公司也在和其他跨國原研藥廠家洽談，如輝瑞、GSK等，順利的話有望獲得新的合作訂單。
其他產品。培南類產品和與BI合作的項目由于高速增長和較高的毛利率，去年是貢獻利潤的主力，公司還擁有諸多其他的產品，如克林霉素系列、降糖類系列和氟苯尼考等。克林霉素系列包括鹽酸克林霉素、克林霉素磷酸酯等，今年還新增了克林霉素棕櫚酸酯原料藥(歐洲首仿上市)，有望繼續快速增長，整體毛利率與公司平均持平；降糖類產品主要是伏格列波糖原料藥，2010年銷售收入1,900萬元，在小基數上大幅增長，今年還將繼續快速增長。
向制劑轉型。公司非公開增發的募集資金項目中，有向制劑下游延伸的項目，公司已經開始從過去以中間體和原料藥為主的企業，積極開展產業升級，向原料藥與制劑一體化的企業轉型。公司向制劑轉型的思路較為獨特，通過與國外公司的合作進行市場開拓，縮短制劑品種的審批周期，一部分直接出口國際市場，一部分以進口藥的形式內銷。公司在國內的制劑銷售暫不打算建立自己的營銷隊伍，而是將采取代理合作的模式，爭取在較短時間內打開局面。制劑具體的品種有三個：克林霉素、磷酸西他列汀和培南制劑。我們認為，公司向制劑轉型的模式不失為一種有益的嘗試，但短期內較難貢獻實質性利潤，仍然以探索和構建制劑隊伍為主，而且銷量也不大(固體制劑車間10億片左右)。1-2年之后，公司的制劑項目有望對盈利產生影響，影響的大小將視具體情況而定。
短期增長無虞，長期看轉型。我們認為，作為一家特色原料藥企業，海翔毫無疑問正處于良好的上升期，4-AA、BI合作項目以及克林霉素系列產品繼續快速增長的確定性較強，而且通過產品結構調整，綜合毛利率有望繼續提升；公司實際控制人和管理層參與增發，也顯示了對公司未來增長的信心。不過，特色原料藥企業的特點就是盈利的波動性較大，而且業績的可預測性較低(4-AA的銷量、價格和BI合作的訂單，都較難預測)，公司的長期成長空間還看向制劑的轉型是否成功。海翔作為特色原料藥新近崛起的新秀，有點類似前幾年的海正和華海，也在積極探索產業升級的道路，雖然轉型成功還需要一些時間，但對公司的估值水平有一定的提升。
盈利預測。我們小幅上調盈利預測，預估2011-2013年EPS為：0.79、1.08和1.34元，如果4-AA和BI的合作項目進展良好，2011年公司的業績還有望超預期。公司正處于良好的上升期，增發價格有一定的安全邊際，而且不受藥品降價的壓制，短期內可能會受到市場的追捧，我們維持“推薦”，建議積極關注。
股價表現催化劑：4-AA價格上升，銷量超預期；簽訂新的國際合作協議。
