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　　興業(yè)證券 吳華

　　投資要點(diǎn)：

　　事件：

　　公司2010年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入252.14億元，同比增長(zhǎng)21.81%；實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)33.15億元，同比增長(zhǎng)65.33%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)29.18億元，同比增長(zhǎng)70.44%。其中，工程起重機(jī)械產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入141.78億元，同比增長(zhǎng)12.06%，毛利率為25.19%，相比09年上升2.76個(gè)百分點(diǎn)。每股收益(攤薄)為2.8371元；公司發(fā)行H股股票之前每10股送10股派1.20元(含稅)的利潤(rùn)分配方案實(shí)施完畢之后，不再進(jìn)行利潤(rùn)分配，也不再實(shí)施資本公積金轉(zhuǎn)增股本。

　　基本符合預(yù)期。

　　點(diǎn)評(píng)：

　　起重機(jī)械、壓實(shí)機(jī)械和路面機(jī)械行業(yè)第一地位鞏固。2010年公司起重機(jī)械市場(chǎng)占有率為52.5%，已連續(xù)5年超過(guò)50%；汽車(chē)起重機(jī)全年銷(xiāo)量為18,145臺(tái)，同比增長(zhǎng)15.87%，隨車(chē)起重機(jī)銷(xiāo)量為3,110臺(tái)，同比增長(zhǎng)39.52%，履帶起重機(jī)銷(xiāo)量為434臺(tái)，同比增長(zhǎng)139.78%。受產(chǎn)能限制，公司起重業(yè)務(wù)總收入僅增長(zhǎng)12.06%，但隨著募投技改項(xiàng)目投產(chǎn)，公司起重機(jī)械市占率將進(jìn)一步提升，產(chǎn)品型譜大型化趨勢(shì)明顯，相應(yīng)產(chǎn)品的綜合毛利率也將繼續(xù)提高。公司的壓實(shí)機(jī)械與路面機(jī)械也穩(wěn)據(jù)市場(chǎng)第一，壓實(shí)機(jī)械的市占率為28.1%，路面機(jī)械的市占率為21.8%，均高于09年；其中，壓路機(jī)銷(xiāo)量為7,006臺(tái)，同比增長(zhǎng)53.88%，占行業(yè)總銷(xiāo)量的27.49%。

　　產(chǎn)品線豐富，公司均衡、快速發(fā)展。公司起重、壓實(shí)和路面機(jī)械三大業(yè)務(wù)占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比重為71.60%，比09年下降7.23個(gè)百分點(diǎn)，其他業(yè)務(wù)增長(zhǎng)迅速。履帶起重機(jī)、混凝土泵車(chē)、攤鋪機(jī)等全新產(chǎn)品銷(xiāo)量實(shí)現(xiàn)了140%以上的增長(zhǎng)。同時(shí)，大噸位起重機(jī)產(chǎn)業(yè)基地、環(huán)衛(wèi)機(jī)械產(chǎn)業(yè)化擴(kuò)建項(xiàng)目、全新的混凝土機(jī)械基地、攪拌站基地和裝載機(jī)新基地等重大技改項(xiàng)目紛紛啟動(dòng)，將增強(qiáng)公司的盈利能力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

　　產(chǎn)品毛利率穩(wěn)步提升，相比同類(lèi)公司仍有較大改善空間。公司的費(fèi)用控制良好，三項(xiàng)費(fèi)用占比僅為7.6%，較之09年下降2.4個(gè)百分點(diǎn)，低于同類(lèi)公司，但毛利率仍有較大改善空間。通過(guò)建立統(tǒng)一的采購(gòu)平臺(tái)、加強(qiáng)內(nèi)部管理之后，公司綜合毛利率已經(jīng)開(kāi)始穩(wěn)步提升，從08年的19.74%、09年的20.14%，提升到10年的21.69%；除消防機(jī)械和工程機(jī)械備件之外，所有種類(lèi)的產(chǎn)品毛利率均有所上升；隨著公司增發(fā)擴(kuò)產(chǎn)調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)以增加中高端產(chǎn)品(如大噸位起重機(jī)、履帶吊、混凝土機(jī)械及核心配套件等)占比，公司的綜合毛利率有望繼續(xù)提升。

　　管理層正從折價(jià)向溢價(jià)轉(zhuǎn)變。集團(tuán)及上市公司領(lǐng)導(dǎo)一改原有老國(guó)企的作風(fēng)，加大內(nèi)部體制改革，管理層正從折價(jià)向溢價(jià)轉(zhuǎn)變，業(yè)績(jī)提升空間清晰可見(jiàn)。公司形成統(tǒng)采統(tǒng)購(gòu)、規(guī)范運(yùn)作的制度流程，強(qiáng)化大客戶(hù)及重點(diǎn)招投標(biāo)的統(tǒng)一管理，開(kāi)通400全國(guó)客服熱線以塑造全公司服務(wù)統(tǒng)一的新形象，搭建覆蓋研產(chǎn)供銷(xiāo)服與財(cái)務(wù)的全價(jià)值鏈管控大平臺(tái)，持續(xù)強(qiáng)化質(zhì)量管理和服務(wù)管理；但公司的經(jīng)營(yíng)策略仍相對(duì)保守，表現(xiàn)為相比于同類(lèi)企業(yè)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率較高、按揭貸款余額較低等。公司積極引入戰(zhàn)略投資，與兵器工業(yè)集團(tuán)的深度合作將推動(dòng)公司優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)和管理層激勵(lì)機(jī)制。

　　公司積極拓展國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)、優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、并通過(guò)內(nèi)部體制改革降本增效，未來(lái)主要業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)因素：(1)起重機(jī)械(尤其是大噸位起重機(jī))、混凝土機(jī)械等產(chǎn)品的募投技改項(xiàng)目投產(chǎn)，將有助于突破公司產(chǎn)能瓶頸，進(jìn)一步提高市場(chǎng)占有率；(2)募投項(xiàng)目提升液壓缸、液壓泵的自制能力，有利于進(jìn)一步提升產(chǎn)品毛利率；(3)H股上市增強(qiáng)公司品牌價(jià)值并將提高公司海外并購(gòu)的議價(jià)能力，海外拓展和出口業(yè)務(wù)有望獲得實(shí)質(zhì)性突破；(4)集團(tuán)承諾將在5年內(nèi)擇機(jī)注入資產(chǎn)，挖掘機(jī)注入的可能性較大，且兵工集團(tuán)將與徐工集團(tuán)實(shí)施戰(zhàn)略重組，在重型裝備等領(lǐng)域全面進(jìn)行合作，對(duì)進(jìn)一步豐富公司的產(chǎn)品線并增強(qiáng)盈利能力具有重要意義。

　　我們預(yù)計(jì)公司2011年-2013年每股收益分別為3.76元、4.81元、5.88元，對(duì)應(yīng)公司動(dòng)態(tài)PE分別為16倍、12倍、11.0倍，考慮到公司有集團(tuán)資產(chǎn)注入預(yù)期，我們維持“強(qiáng)烈推薦”的投資評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示。固定資產(chǎn)投資下滑的風(fēng)險(xiǎn)；原材料價(jià)格上漲的風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈且面臨產(chǎn)能過(guò)剩的風(fēng)險(xiǎn)。