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　　國(guó)信證券 彭波

　　事項(xiàng)：

　　根據(jù)《山東黃金第三屆董事會(huì)第六十次會(huì)議決議公告》，公司將以12.45億元的現(xiàn)金收購(gòu)山東金石礦業(yè)75%的股權(quán)。山東金石礦業(yè)擁有位于萊州市曲家地區(qū)16.7平方千米騰家金礦探礦權(quán)，其中詳查面積為1.94平方千米查明儲(chǔ)量金金屬量為71.395噸，并預(yù)計(jì)除此詳查面積外的其他勘查范圍內(nèi)，有約30噸金金屬儲(chǔ)量(已基本完成詳查工作但未及出具詳查報(bào)告，此部分由山東黃金另外預(yù)支付4億元，待出具并儲(chǔ)量備案后按評(píng)估價(jià)值抵扣)。同時(shí)，對(duì)于其余25%股權(quán)，在此次股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成之日起6個(gè)月內(nèi)，山東黃金享有優(yōu)先選擇購(gòu)買權(quán)。

　　評(píng)論：

　　此次收購(gòu)將為公司增加76.05噸權(quán)益黃金儲(chǔ)量，黃金資源儲(chǔ)量大幅增長(zhǎng)27.16%。根據(jù)公司公告披露信息，山東金石礦業(yè)擁有位于公司新城金礦臨近的萊州市曲家地區(qū)16.7平方千米的騰家金礦探礦權(quán)，已完成詳查的1.94平方千米范圍內(nèi)查明儲(chǔ)量金金屬量為71.395噸，銀金屬量94噸。其中，控制的內(nèi)蘊(yùn)經(jīng)濟(jì)資源量(332)中金金屬量為30.56噸，銀金屬量為41噸，推斷的內(nèi)蘊(yùn)經(jīng)濟(jì)資源類(333)中金金屬量為40.83噸，銀金屬量53噸。

　　以自有資金收購(gòu)股權(quán)，克金對(duì)價(jià)僅為23.25元。我們整理了山東黃金自2004年以來(lái)的歷次礦權(quán)收購(gòu)事項(xiàng)。表2顯示，2006年之后公司的系列礦權(quán)收購(gòu)行為均是以自有資金進(jìn)行，并未對(duì)股本進(jìn)行攤薄。另外，對(duì)比收購(gòu)當(dāng)月的黃金均價(jià)并考慮到所收礦山資源的品位，我們認(rèn)為公司收購(gòu)礦權(quán)的克金對(duì)價(jià)相對(duì)合理，這就較好地維護(hù)了投資者的利益。

　　基建投資達(dá)產(chǎn)時(shí)間為3年，未來(lái)每年將為公司新增約3.3噸左右的自產(chǎn)黃金。公司此次收購(gòu)的騰家金礦與焦家金礦、新城金礦同處在焦家成礦帶上，南側(cè)為焦家金礦，北東側(cè)為新城金礦。騰家金礦的礦石與目前焦家金礦和新城金礦礦山生產(chǎn)礦石特征基本相同，說(shuō)明礦石加工技術(shù)性能基本一致，屬易選礦石，完全可采用焦家金礦的選礦工藝流程和方法。由于騰家金礦詳查區(qū)緊鄰公司所屬新城金礦采區(qū)，因此公司結(jié)合新城金礦現(xiàn)有生產(chǎn)規(guī)模5000噸/天，在水、電、開(kāi)發(fā)技術(shù)等生產(chǎn)配套條件齊備的情況下，預(yù)計(jì)該1.94平方公里詳查區(qū)資源儲(chǔ)量的基建投資達(dá)產(chǎn)時(shí)間為3年。

　　P/NAV估值顯示，公司股價(jià)仍有較大上漲空間，維持對(duì)公司的“推薦”投資評(píng)級(jí)。2010年，公司確定的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)是自產(chǎn)黃金產(chǎn)量18.20噸。我們以2010、2011年和2012年公司礦產(chǎn)金數(shù)量分別為18.87噸、20.842噸和22.27噸黃金售價(jià)分別為250元/克、290元/克和300元/克的假設(shè)前提測(cè)算，預(yù)測(cè)公司2010年和2011年的每股收益分別為：1.00元、1.44元/股和1.63元/股。價(jià)格彈性分析顯示，黃金價(jià)格每變動(dòng)10元/克，將分別影響公司2010年、2011年和2012年的業(yè)績(jī)0.07元、0.09元/股和0.09元/股。

　　國(guó)際上流行采用P/NAV指標(biāo)對(duì)黃金類上市公司進(jìn)行估值，該指標(biāo)一般在公認(rèn)的1.5~3.0的區(qū)間范圍內(nèi)波動(dòng)。我們認(rèn)為資源擁有所體現(xiàn)的價(jià)值在該指標(biāo)中被賦予較大的權(quán)重，具有更客觀的一面。用該指標(biāo)對(duì)山東黃金進(jìn)行估值，結(jié)果顯示公司合理股價(jià)應(yīng)該在45.04~90.07元之間，對(duì)比目前市價(jià)，公司股價(jià)仍有較大上漲空間。