民生銀行：在低風險中謹慎前行
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中信建設 魏濤 楊榮
凈息差提升，帶動凈利潤增長22%。
2010年上半年凈息差提高到2.95%，主要原因是：(1)中小企業/商務類貸款占比提高，貸款溢價提升10%左右；(2)銀行到期貸款的重新定價能力提高；(3)存款付息成本率下降；(4)活期存款占比提高而協議類存款占比下降。上半年，民生銀行實現以“價”補量。上半年，實現凈利潤88.66億元，同比增長22%；實現凈利息收入208.18億元，同比增長52%。由于路徑依賴，凈息差提升的空間依然存在，預計下半年凈息差提高10個左右的BP，提升凈利潤。
規范銀信合作，對民生中間業務影響較小。
2010年6月底，融資類銀信合作理財產品的余額為1100億元，其中信貸類規模為900億元。預計2010年，將有700億理財產品到期，到2011年，需要轉入表內的規模大致只有150億元。下半年，民生將降低融資類理財產品的占比，按照規劃，提高債券類/證券類/創新類理財產品。
地方政府融資平臺風險可控。
2010年6月底，民生的地方政府融資平臺共有客戶數597家，總規模達到2015.53億元，全部為正常類貸款，無不良率。82%的貸款投向市級以上的地方融資平臺公司，81%的貸款是抵押/質押/擔保類，貸款的安全系數較高。2010年上半年，民生嚴格控制地方融資平臺的貸款，從而需要計提的撥備規模很小。
未來三年的資本補充機制。
未來3年，民生將籌集250億的資本金，提高資本充足率。按照業務發展規劃，未來將發行150億可轉債補充附屬資本；籌集100億資金補充核心資本，但是目前沒有具體的規劃。
投資建議：
我們調高民生2010年凈利潤增速，達到32%。考慮到本年內發行了58億次級債，10、11年的攤薄以后的EPS為0.57、0.70，PE、PB分別為9.81、8，1.61、1.25。民生銀行的估值優勢依然明顯，投資具有較高的安全邊界。我們維持“增持”評級。
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