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　　東興證券 劉家偉

　　事件：

　　7月17日公司公布10年中報：1-6月宰殺肉雞3785萬羽，雞產(chǎn)品銷量8.056萬噸，同比增長25.39%；實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入80561.21萬元，同比增長45.08%；營業(yè)利潤6756.41萬元、利潤總額6944.82萬元、凈利潤6944.67萬元，同比分別下降15.73%、14.70%和14.29%；EPS0.1694元；華中、華東和廣東增長最快。分配預(yù)案：10派1.8元(含稅)。

　　評論：

　　積極因素：

　　洪災(zāi)損失較小，危險期已過。6月18號前后公司總部光澤縣遭遇百年一遇洪災(zāi)，少數(shù)雞舍損壞，部分小雞和肉雞被淹死；經(jīng)各方努力，特別是保險公司賠付，洪災(zāi)造成的直接損失已從此前預(yù)計的約3000萬元降低到500萬元以內(nèi)；間接損失方面主要是對6、7月宰殺量等會造成一定影響；同時，公司采取多項措施防控疫情，可以說災(zāi)后疫情爆發(fā)的危險期已過；目前正全力擴(kuò)大生產(chǎn)，由于肉雞生產(chǎn)周期為六周左右，見效快，效率高，公司已經(jīng)加大小雞投放量，預(yù)計下半年彌補(bǔ)大部分損失的概率較大；宰殺量增長募投項目開始投產(chǎn)，產(chǎn)能將擴(kuò)大1-6月肉雞宰殺3785萬羽，同比增長29%，其中二季度宰殺比一季度小幅增長，雞肉銷量達(dá)到8萬多噸，同比增速高達(dá)43.33%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過宰殺量增速；上市前自籌資金預(yù)投的募投項目已逐步投產(chǎn)，肉雞產(chǎn)能將如期擴(kuò)大。

　　收入增長較多，銷售形勢很好。全國各地收入同比增加45.17%，符合我們此前預(yù)期。其中，華中增速最快。智興盛之源達(dá)77.03%，華東次之為72.86%，傳統(tǒng)市場廣東增長59.34%；分渠道看，零售增幅最大為80.85%，快餐行業(yè)次之達(dá)74.66%。

　　期間費(fèi)用總量有所增加，但占比仍保持較低水平。期間費(fèi)用總額增加了6.43%，不過升幅小于收入增幅，占比下降了2.13%為5.86%，說明公司費(fèi)用控制良好。

　　運(yùn)營能力保持較高水平。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率23.28次，同比增加了2.27次，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)15.68天，穩(wěn)定在較高水平，顯示公司對應(yīng)收賬款回收風(fēng)險的有效控制和良好管理能力，也體現(xiàn)出公司產(chǎn)品較強(qiáng)的競爭力；存貨周轉(zhuǎn)率6.24次，同比增加了1.25次，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)58.49天，仍保持較高水平，存貨周轉(zhuǎn)速度快、變現(xiàn)能力強(qiáng)，體現(xiàn)了良好的存貨管理能力和產(chǎn)品處于較好的銷售狀態(tài)。

　　消極因素消極因素消極因素消極因素：

　　國內(nèi)玉米價格上漲和雞肉價格長期低迷吞噬較多利潤，導(dǎo)致業(yè)績同比下滑15%左右。公司利潤總額與玉米價格的敏感系數(shù)為1.1611(公司招股說明書披露根據(jù)2009年1-6月數(shù)據(jù)計算)，敏感系數(shù)相當(dāng)高，照此推算，玉米價格變動1%，利潤總額會變動16%，而10年上半年公司的國內(nèi)玉米采購均價2050.03元/噸，比上年同期的1606.72元/噸上漲443.31/元噸或27.59%，雞產(chǎn)品銷售價格為10627.13元/噸，比上年同期的10492.72元/噸僅上漲134.41元/噸或1.28%，雞肉價格漲幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于玉米價格漲幅，導(dǎo)致雞肉單位成本大幅上升11.32%，毛利率從09年中期的21.02%降至13.20%，下降了7.82個百分點(diǎn)或37.2%；由此引致綜合毛利率從21.41%降至13.67%，下降7.74個百分點(diǎn)或36.15%，凈利率從13.56%降至8.01%，下降5.55個百分點(diǎn)或40.93%。

　　公司所在省份福建遭遇百年不遇水災(zāi)，有500萬元左右直接損失，并對6、7月宰殺量有些影響。6月中下旬百年一遇的洪災(zāi)給公司造成了損失和影響，但公司主要財產(chǎn)都進(jìn)行了保險，公司預(yù)計最終直接凈損失不超過500萬元。間接損失方面，主要是小雞大雞死亡，減少6、7月屠宰量。

　　各項償債能力指標(biāo)較年初有所下降，但沒有較大程度減弱償債能力。為擴(kuò)建肉雞產(chǎn)業(yè)鏈籌措資金，公司增加了銀行借款。短期借款、長期借款較年初分別上漲48.74%、37.56%，公司資產(chǎn)負(fù)債率較年初上升13.43個百分點(diǎn)，達(dá)到40.93%，流動比率也從年初的1.64降到1.37。當(dāng)然，償債能力仍然較強(qiáng)。

　　業(yè)務(wù)展望：

　　募投項目投產(chǎn)等因素將有利于全年實(shí)現(xiàn)屠宰9600萬羽目標(biāo)。公司募投項目基本上已經(jīng)投產(chǎn)，加之肉雞生產(chǎn)周期較短、資金周轉(zhuǎn)較快等因素，我們預(yù)計全年完成預(yù)定的養(yǎng)殖1.2億羽、宰殺0.96億羽目標(biāo)問題不大。

　　公司已進(jìn)入新一輪雞肉價格商談周期，下半年雞肉價格上漲的有利因素居多。公司大客戶占銷售收入的2/3左右，既定的定價機(jī)制是“成本+合理利潤”，大的原則是每半年確定一次。10年上半年執(zhí)行的是09年年底的價格，玉米價格的大幅上漲帶來的成本增加尚未考慮在內(nèi)，預(yù)計下半年雞肉價格商談將會涉及到對上半年的回補(bǔ)和下半年的提價兩個層面，再加上下半年豬肉和雞肉的終端售價均會有一定程度的上漲預(yù)期，特別是雞肉作為營養(yǎng)價值較高而膽固醇較低的白肉對豬肉等紅肉的替代增加，我們預(yù)計公司會通過價格談判等途徑較大程度地挽回上半年成本上漲對利潤的侵蝕，從而給全年業(yè)績?nèi)缙谠鲩L增加砝碼。

　　下半年玉米價格上漲有望趨緩，有利于公司成本穩(wěn)定。據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，全國200個主產(chǎn)縣玉米(原糧)價格從10年1月上旬的1.87元/kg漲至7月上旬的2.12元/kg，上漲13.37%。由于我國玉米總體供求緊平衡，下游需求增加，價格還會保持上升趨勢，但漲幅會受到包括政府投放收儲玉米、動用行政手段、進(jìn)口寬松出口嚴(yán)、國際糧價處于近兩年低位等在內(nèi)的調(diào)控性因素影響(國際游資若再度炒作國際農(nóng)產(chǎn)品價格則應(yīng)另當(dāng)別論)，保持小幅慢漲的概率較大。而玉米占公司飼料成本約60%，只要這一塊成本能夠基本穩(wěn)定，加上雞肉價格的反彈或上漲，公司下半年盈利水平會遠(yuǎn)好于上半年。

　　公司產(chǎn)業(yè)鏈相對完善和規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張能力較強(qiáng)，有利于沖減成本壓力。公司是長江以南地區(qū)最大的白羽肉雞生產(chǎn)企業(yè)，具有集飼料加工、種雞養(yǎng)殖、種蛋孵化、肉雞飼養(yǎng)、肉雞屠宰加工于一體的肉雞生產(chǎn)完整產(chǎn)業(yè)鏈，在安全性、成本控制和抗風(fēng)險能力方面具有較強(qiáng)優(yōu)勢；2010年開始進(jìn)入規(guī)模擴(kuò)張周期，最新的論證表明光澤縣可養(yǎng)殖肉雞規(guī)模從此前的8-10億羽調(diào)升至12億羽，對公司未來的規(guī)模擴(kuò)張構(gòu)成大利好，加上除玉米等原材料以外的成本控制優(yōu)勢、一定的價格談判能力，我們預(yù)計公司未來規(guī)模擴(kuò)張可以較大幅度對沖成本上漲壓力。

　　公司的最大風(fēng)險因素是禽流感和洪災(zāi)等，應(yīng)對能力會逐步增強(qiáng)。

　　應(yīng)對能力會逐步增強(qiáng)。從太陽黑子理論分析，04-06年大規(guī)模的禽流感爆發(fā)后，大約8-10年再來一次的概率偏大，也就是說可能在2014年或以后我國會遭遇較大規(guī)模的禽流感，而此前或近幾年則基本上比較安全，再加上公司在防疫方面具有先天地理環(huán)境和技術(shù)等優(yōu)勢，27年來沒有發(fā)生過禽流感，可以說下半年或未來幾年這方面的風(fēng)險都可能被降至很低；洪災(zāi)風(fēng)險的防范能力也在逐步增強(qiáng)，如加固雞舍、加強(qiáng)排水管理，新址選擇在地勢較高地段以便遠(yuǎn)離溝河、衛(wèi)生防疫級別提升、資產(chǎn)投保等，會進(jìn)一步防范風(fēng)險減少損失。

　　盈利預(yù)測及投資建議：

　　綜合考慮我國城市化帶來下游快餐業(yè)快速增長對雞肉需求可持續(xù)若干年、公司未來三年業(yè)務(wù)規(guī)模翻番基本確定并且在繼續(xù)積極擴(kuò)大土地面積新建肉雞廠、下半年成本基本穩(wěn)定和雞肉價格利好因素較多等情況，我們維持幾天前的預(yù)測和評級：預(yù)計全年凈利潤為2.98億元左右，同比增長約47%EPS約0.72元，對應(yīng)PE36倍，按照40倍PE測算，10年目標(biāo)價近29元，11年可達(dá)45元，與當(dāng)前股價相比還有10%-70%以上空間，故近期維持“推薦”評級，中長期繼續(xù)“強(qiáng)烈推薦”。