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　　在發布子公司股權轉讓公告后，昨日中信證券股價表現“堅挺”，報收于19.9元，漲2.2%。劉建平 制圖

　　中信證券(600030)6月1日晚間公告，其將通過產權交易所掛牌的方式轉讓中信建投53%的股權，考慮到標的資產的規模，將分45%與8%兩部分分別同步轉讓。交易所掛牌價格為85.86億元，即6元/股。轉讓完成后中信證券將繼續持有剩余的7%的中信建投股權。

　　我們認為，中信建投轉讓比例較高。我們此前曾預期，中信證券轉讓40%中信建投股權即可達到“一參一控”的要求，并保持權益法核算，這一方案對中信而言最優。此次53%的轉讓比例高于我們的這一樂觀預期。轉讓后，中信證券對中信建投將由合并報表轉為成本法核算，這將對其長期收益帶來較大的負面影響。

　　需要指出的是，即便是將待出售的中信建投股權拆分為兩份，這兩份也各自達到73.9億元和13億元，規模極大，盡管可采取分期付款的方式，也是一般機構所無法承受的。由此我們推測，受讓方將是極具實力且手中暫無證券公司股權的機構。

　　不過，我們認為，此次中信建投轉讓價格應略好于預期。此次轉讓掛牌價格對應中信建投100%股東權益價值162億元，對應2009年靜態PE雖僅6.2倍，但靜態PB達到2.22倍，略高于中信證券目前2.10倍的靜態估值，好于我們的預期。

　　而從業績來看，考慮轉讓的一次性收益，我們預測中信證券2010-2012年EPS分別為1.79元(不考慮一次性收益為0.95元)、1.11元和1.51元，對應PE分別為11倍(不考慮一次性收益為21倍)、18倍和13倍；靜態PB不足2倍。若考慮到華夏基金的股權轉讓對凈資產的增厚，中信證券動態PB僅1.8倍，接近歷史最低水平。

　　由此，我們認為，中信證券股價具備了較高的安全邊際，故維持“增持”評級，但根據分部估值，我們調整了中信證券目標價至30元(上一次我們給出的目標價是38元)。昨日中信證券報收于19.9元，漲2.2%。

　　對業務影響：

　　權益經紀份額下降

　　2010年1-4月，中信證券權益經紀份額為6.79%，其中中信建投1.99%，轉讓完成后，中信證券權益經紀份額將下降29.3%，至4.8%，市場排名下滑至第4位，處于銀河及廣發之間。此次股權轉讓完成后，中信證券合并營業家數將由234家下滑至114家，減少48.7%，保證金余額將減少47.8%至587億元。

　　中信證券公告，轉讓中信建投后，將通過有選擇地增設營業網點的方式，提高經紀業務實力，逐漸抵消出售中信建投證券對中信證券經紀業務帶來的不利影響。

　　但我們認為，除非通過并購，否則難以在較短時間內完全彌補轉讓中信建投股權對經紀業務帶來的影響。

　　不過，從承銷業務方面來看，此次中信建投股權轉讓對中信證券的這塊業務影響相對較小。

　　今年以來，由于市場融資主要以中小企業IPO為主，中信證券市場份額有明顯下滑，截至目前，中信證券合并完成股票公開發行99.8億元，市場份額4.63%，排名第7位，其中中信建投完成42.8億元，市場份額1.87%。

　　轉讓完成后，中信證券市場份額將進一步下滑至2.49%。但考慮到隨后農行IPO、上市銀行再融資等大項目將相繼完成發行，中信證券投行業務仍將保持行業內較為領先的地位。

　　對業績影響：

　　凈利潤下滑17%

　　我們認為，中信建投股權轉讓可顯著增厚中信證券當年的業績。若轉讓在今年內完成，由于轉讓后中信證券將喪失對中信建投的控股權，轉讓收益將可直接計入當年損益。按照85.86億元的轉讓價格測算，轉讓收益將達到71.55億元，對今年中信證券EPS(每股收益)貢獻為0.81元。

　　我們做了假設性分析，假設在2009年即完成轉讓后，中信證券2009年營業收入下滑至172億元，減少21.9%，凈利潤下滑至74.8億元，減少16.7%，其中經紀與投行業務分別減少32.5%與22.5%。

　　而動態看，不考慮轉讓一次性收入，在市場(2000-2600點)的假設下，我們預計2010年中信證券營業收入將由184.7億元下降至138.2億元，減少25.2%，凈利潤將由76.1億元下降至63.2億元，減少17%。

　　另外，我們認為轉讓中信建投股權將提升中信證券的凈資產。這包括兩方面：其一，雖原合并中信建投報表項將有所減少，但由于轉讓溢價，股權轉讓所得將增厚凈資產和自有資金，轉讓收益增厚當年的凈資產0.86元/股，由此測算，轉讓后，中信證券的靜態每股凈資產將達到10元左右(考慮分紅)；其二，按中信證券享有該部分股權對應的本次股權轉讓評估基準日至股權轉讓交割日時點中信建投經審計的凈資產增加值，按照評估報告的有效期(2009.9.30-2010.9.29)來測算，轉讓的53%的中信建投在此期間實現的凈利潤對中信證券凈資產增厚在0.16元/股。

　　◎ 延伸分析

　　“中信證券子公司股權轉讓

　　風險已基本釋放”

　　我們覺得此次中信建投的轉讓進度快于預期。中信證券同時面臨著華夏基金和中信建投轉讓兩大難題，相比之下，我們曾判斷華夏基金的轉讓更為緊迫。目前來看，華夏基金股權轉讓預期仍有待明朗。華夏基金股權比例應在51%以上即可達監管層要求，若轉讓給外資方，則轉讓比例仍有下降空間。在轉讓51%假設下，中信證券權益基金管理規模仍然達到1300億元，仍領先于其他券商，不考慮轉讓收益，轉讓51%股權對其業績負面影響約8%左右。

　　但我們仍認為，中信證券子公司股權轉讓風險已基本釋放。待轉讓的中信建投和華夏基金均為優質資產，轉讓后短期內資金運用效率將顯著下降，對其盈利能力帶來較大的負面影響。我們認為，轉讓將進一步增厚的中信證券資金實力，隨著融資融券、直接投資等資本密集型買方業務快速發展，其資金運用效率將穩步提升。而中信證券也可用出售股權所得資金發展傳統業務，逐步恢復傳統業務的競爭力。國泰君安