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　　湘財證券 趙軍

　　事件：我們近期對公司進行了調研，與公司董事長、董秘以及其他高管進行了深入友好地交流。本次調研參與的投資者較多，談及的問題也比較寬泛，我們就其中比較重要的問題介紹如下，并作簡要點評：

　　現有整合進程順利。自收購雙溝以來，在人事和組織結構方面發生了較多的變動，例如：1)人事方面，原雙溝酒業的董事長兼黨委書記趙鳳琦在整合后擔任洋河股份的黨委書記，5月27日的臨時股東大會通過其擔任公司董事的議案，隨后的董事會選舉其擔任公司副董事長；原雙溝酒業的總經理李風云，目前已經擔任洋河股份的副總裁，臨時股東大會通過其擔任公司董事的議案；而公司總經理張雨柏將擔任雙溝酒業的董事長，此外公司提名的董事占雙溝酒業董事會成員的絕對多數，對雙溝酒業的生產、經營、財務實現了實質性控制；2)組織結構方面，公司將整合銷售公司，即將原雙溝酒業的銷售公司和洋河股份的銷售公司進行整合。最終整合后的公司架構如下：洋河股份旗下將有洋河包裝、洋河酒釀造分公司(原洋河酒釀制生產部分)、蘇酒實業、雙溝酒業、泗陽農合行等五家子公司，而其子公司蘇酒實業將是公司的營銷統管平臺，旗下將有洋河酒業和雙溝工貿。

　　營銷整合是利益整合和文化整合的最佳切入點。5月27日的董事會通過了設立《關于出資設立江蘇蘇酒實業股份有限公司的議案》。蘇酒實業由公司和雙溝酒業共同出資，其中上市公司占有蘇酒實業85%的股權，而雙溝酒業占有蘇酒實業15%的股權，如果考慮上市公司對雙溝酒業的股權占比，整個上市公司股東實際擁有蘇酒實業91%的股權比例，整體的結果還算理想，符合雙方的共同戰略利益。我們完全贊同公司董事長對其營銷整合的看法，即營銷整合是利益整合和文化整合的最佳切入點。我們在報告《男人情懷激蕩男人需求》中提到比渠道整合更高一層次的是營銷整合，目前組織架構的調整只是其營銷整合的第一步，未來在品牌定位、產品開發、定價、推廣等方面將進一步實現營銷整合。隨著營銷整合的逐步深入，最后才能實現強強聯合之后的1+1>2的規模經濟效應，這種規模經濟不僅在于內耗的減少，成本的降低，更為重要的是理念的融合互補，市場層面的共同拓展，增加創收才是營銷整合的最大受益之處。

　　對雙溝酒業的股權占比仍有較大的想象空間。我們在《男人情懷激蕩男人需求》和《酒業投資和金融投資續繪宏偉戰略展開圖》中提到，洋河收購雙溝時有一個對雙溝巨額的投資承諾，未來擴大對雙溝酒業股權比例的想象空間巨大。我們認為，洋河與雙溝整合的關鍵是利益的整合，而用洋河股份的股權來換雙溝酒業其它近60%的股權，才能實現雙方利益的完全整合，也是最優的方案。除此以外，采用單方增資或非原比例增資的方式實現股權比例的擴大，都將是次優的選擇，會留有隱患。因為未來在品牌定位上的整合可能因雙溝酒業股權的問題而牽涉到利益的問題，從而影響整合的進程。此外換一個角度講，洋河卓越的經營能力必將大大改善雙溝的經營業績，上市公司股東有理由要求對雙溝酒業更大的股權比例，從而分享雙溝酒業業績改善的收益。對于這一問題，公司董事長表示雙方整合如果能夠從戰略的角度來看未來，什么事都可以解決。因此，我們認為未來對雙溝的股權占比進一步提高的可能性是存在的。

　　收購雙溝酒業對報表的業績貢獻。我們在之前的盈利預測中已經將雙溝并入了報表，只是當時指出是一種假設，其實并不并表只是對收入有影響，對最終歸屬于母公司的凈利潤沒有影響。而公司在《第三屆董事會第九次會議決議公告》中提到，雙溝酒業是公司控股子公司，納入合并報表范圍。這與我們的預期一致。

　　公司的基酒供應具有一定的保障。對于市場擔心，洋河基酒的供應能否跟上市場快速的發展。公司董事長解釋說，洋河既有的生產能力較強；歷史上一直重視基酒的生產，1995-2003年，洋河發展處于低谷，2002年白酒全行業虧損，那時候很多企業減少基酒生產，但洋河沒有；而最近三四年公司基酒產能每兩年翻一番。所以洋河的基酒供應能夠滿足市場的需求。所以對于洋河的基酒供應，我們覺得市場的擔心有一定的道理，但這種擔心也是可以適當消除的。

　　公司管理層思維清晰，具有長遠戰略眼光。我們從公司董事長對公司品牌處于什么樣的階段的回答以及公司董事長對公司廣告詞的點睛之筆中看出，董事長具有難得的戰略眼光。董事長認為，產品有生命周期，品牌可以擺脫生命周期而永葆青春活力，并認為年輕的品牌具備四點：品牌是年輕的；不斷的創新精神、整個企業職工和管理層的拼搏精神和創業精神、具備力量。我們認為持續的創新精神才是青春永駐的關鍵，洋河在產品包裝和產品開發、推廣等方面的持續創新，就是最好的創新例證。此外，公司董事長將雨果詩中的“胸懷”改為“情懷”而成就目前的廣告詞和品牌定位。我們認為一個字的修改，其背后體現的是修養和境界以及一種創新精神。

　　行業領先者應該為白酒業的發展多做貢獻。公司董事長認為，白酒業目前的高景氣度與統計標準有關，由于統計口徑只是統計一千多家規模企業，實際還存在一些非常小的企業或作坊，而白酒數量的不斷高增長應該是一種行業集中度提高的結果而并非消費量的提升。由于消費升級，人們由喝散裝改為喝瓶裝，同時瓶裝酒消費的價位也在不斷的提高，因此整個白酒業的收入是以一定的速度增長的。不過作為白酒業的領先者，有必要改變目前白酒在白領和高級知識分子中消費不多的情況，通過將白酒與生活時尚聯接、引導適當飲酒的健康理念來將白酒的消費人群擴大，從而貢獻全行業的發展。目前日本對酒的消費習慣可能為白酒業的發展指明了方向。我們認為這也是董事長和公司在白酒業發展方面的新的發展思路，未來如果體現在公司的營銷(產品設計、定位、推廣等)上也不會有什么意外。

　　行業整合或將繼續展開，但可能要等到整合雙溝基本完成之后。我們提到了中國經濟結構調整、人口紅利拐點出現、收入結構分配體制改革給公司帶來的機遇，并提出公司未來收購其他白酒企業的計劃。董事長表示，公司看到了消費升級的機遇，未來將從生產層面和行業整合角度通盤考慮，有市場、有品牌、有發展空間、有要素資源的企業均會成為洋河的目標。市場對公司目前超常規的發展存在的種種擔憂，我們認為公司完全可以通過收購具備優質釀造能力的企業來實現更為穩健的發展，只是當前對雙溝的整合可能暫時延緩公司的收購步伐。我們相信，如果真的全面完成對雙溝的整合，那么那時的洋河將不再是現在的洋河，而是以行業整合者的姿態出現，行業龍頭指日可待，所以現在的關鍵還是看其對雙溝的整合。

　　關于洋河在各個市場的表現，以及成功的秘訣等等，我們在研究報告《男人情懷激蕩男人需求》中已經做了闡述。而關于渠道政策，基本可以概括為大廠小商，公司一定要保持對市場的掌控力和發展的可持續力。

　　盈利預測及估值。

　　我們維持先前的預測，公司10-12年的收入增長高達85%(雙溝并表)、35%和25%，利潤增長高達91.76%、36.25%和27.93%，EPS為5.34元，7.28元，9.31元，給予10年每股收益40倍的市盈率，11年30倍的市盈率計算，未來12個月的合理股價在213-218元。而保守DCF估值顯示未來12個月的股價合理值在243.1元。維持未來12個月的目標價至230元。維持3月12日、4月21日、5月11日給出的“買入”投資評級。并且請投資者關注中央政府的收入分配體制改革進程，如果改革措施有力的話，對公司目前和未來的股價走勢均是強有力的支撐。

　　風險提示：

　　公司銷售快速增長過程中的產品質量控制風險。