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　　天相投資 劉義

　　公司2009年每股收益0.22元，低于市場預期。公司今日發布2009年報：營業收入12.4億元、同比下降12.9%；營業利潤0.9億元、同比下降44.2%；凈利潤0.7億元、同比下降41.3%；每股凈資產2.86元、每股收益0.22元，低于市場預期。公司2009年利潤分配預案：每10股派發現金1 元(含稅)。

　　多區域布局、產業鏈完善的中小型民營開發商。公司是廣州地區的知名老牌國企(實際控制人廣州東山區國資委)，成立于1983年，2001年登陸A股，2004年轉變為民營開發商(控股股東粵泰集團、實際控制人楊樹坪)。公司具備涵蓋開發、建筑、物業出租和管理的完善產業鏈，致力于打造統一的“天鵝灣”住宅品牌，所開發的項目主要分布在廣州、北京等一線城市，以及江門、鞍山、三門峽等三四線城市，項目儲備規劃建筑面積超過400萬平米(三門峽陜縣項目為規劃建筑面積達300萬平米的超大盤一二級聯動開發項目)。

　　公司2009年凈利潤下滑41%，低于市場預期，主要原因有三點：營業收入下降、綜合毛利率下滑和期間費用率提高。

　　營業收入下降13%，主要是結算收入和建筑收入下滑所致。公司2009 年參與結算的項目主要是北京天鵝灣和經適房、江門項目、以及廣州的尾盤，實現結算收入11.6億元，同比下降8%，主要原因在于結算均價下降：公司2009年結轉了部分經適房、以及2008 年較低的銷售均價導致2009年結算均價下降。公司2009年實現建筑收入0.4億元，同比下降70%。

　　綜合毛利率下滑3.5個百分點，主要是結算毛利率下滑所致。公司2009年房地產開發業務結算毛利率為23.1%，同比下滑5.4個百分點，主要原因在于結算均價較低(主要是2009年結轉經適房和2008年較低銷售均價所致)。

　　期間費用率提高3.7個百分點，主要是銷售費用和管理費用增加所致；其中，銷售費用增加的主要原因在于銷售廣告和人工費用增加；管理費用增加的主要原因在于管理規模的擴大。

　　良好的銷售鎖定2010年業績。公司2009年主力銷售項目是北京天鵝灣五期和江門天鵝灣一期(將在2010年結算)，其中，北京天鵝灣簽約銷售287 套，簽約金額10.21億元，住宅成交均價20791元/平米、商鋪成交均價34272元/平米，簽約金額同比增長96%；江門天鵝灣簽約銷售539套，簽約金額2.62億元、成交均價3980元/平米，簽約金額同比增長269%。公司2009年底預售款項余額8.7億元、已覆蓋我們預計的2010年結算收入的60%，并且預售比例均超過80%，所以公司2010年業績鎖定程度較高。

　　2010年結算毛利率將大幅回升。公司2010年房地產開發業務結算毛利率將大幅回升，主要得益于以下兩點：1)、2010年結算的主要是商品房，而不是經適房；2)、2009年較高的銷售均價。

　　財務狀況比較健康。公司報告期末資產負債率為63.4%，剔除預收款項之后的真實資產負債率為29.9%，在行業當中處于較低水平，長期財務結構比較健康。剔除預收賬款之后的真實速動比率為1,在行業當中處于較高水平，短期償債壓力較小，公司的流動負債當中預收款項占比接近60%。公司報告期末賬面現金1.4 億元、比期初增加1.1 億元，其中，經營現金流為3.4 億元。

　　華夏系基金在第四季度大局建倉。公司2009年三季報顯示前十大流通股東當中僅有一家基金：嘉實持有133萬股，而公司年報顯示第四季度華夏系基金大局建倉：華夏紅利、華夏復興、華夏盛世、興華、建信優選分別持有1001、753、278、350 和310 萬股。

　　看點之一：資產注入預期。廣州粵泰集團2004年入主公司之后，先后通過股權轉讓以及資產置換等方式將其在廣州、北京、江門的優質項目注入上市公司。粵泰集團的關聯方城啟集團是廣州房地產開發十強企業之一，在廣州的項目包括廣百新翼等商業地產項目，當前城啟集團正積極向廣東省外的二三線城市拓展，為了解決同業競爭，上市公司可能繼續被注入相關資產。

　　看點之二：三門峽陜縣天鵝灣項目。這是一個占地面積3000 畝、規劃建筑面積300萬平米的超級大盤、一二級聯動開發的綜合社區項目，計劃總投資50億元左右。該項目土地成本很低，只有384元/平米，以3000元/平米的銷售均價而言，地價房價比只有13%。項目分五期開發，第一期占地面積1000 畝，以后四期占地面積各500畝，開發周期5-8年；第一期將于2011年貢獻業績。

　　維持增持評級。我們預計公司2010-2011年的每股收益分別為0.54元和0.73元，以昨日收盤價9.66元計算，對應的動態市盈率分別為18倍和13倍，估值水平較為合理，但考慮到公司“一線+三四線”的多區域布局和完善的產業鏈、持續的資產注入預期和陜縣超大盤項目，我們維持公司“增持”評級。