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　　中郵證券 張義勇

　　一、凈利潤小幅增長，低于我們預期。

　　公司2009年度實現營業收入368.24億元，同比增長6.55%；凈利潤132.17億元，同比增長5.60%；每股攤薄收益為1.50元，公司凈利潤低于我們預期8.46%，主要原因是公司成本收入比和實際所得稅率高于我們預測3.49和3.59個百分點。公司利潤小幅增長的主要原因是公司貸款增長的以量補價，和公司凈息差下半年強勁反彈。

　　二、下半年資產負債增長減速，資產質量較高。

　　公司2009年度資產總額為16227億元，同比增長23.93%；負債總額為15546億元，同比增長22.63%。存款總額為12953億元，同比增長26.11%；貸款總額為9289億元，同比增長33.16%。公司資產、負債增速分別低于行業增幅13.57、15.07個百分點，存款、貸款增速分別高于行業增幅9.53、1.42個百分點。公司下半年資產、負債、存款、貸款增速大幅低于上半年37.60、39.83、11.36、17.84個百分點。這主要是由于公司上半年貸款增幅較大，造成資本充足率較低，存貸比過高，公司下半年不能大幅增加貸款業務。但這也給公司帶來了資本充足率提高和存貸比降低的好處，有利于公司10年的貸款平穩增長。

　　公司不良貸款率0.80%，自06年底以來一直處于下降狀態；撥備覆蓋率為245.93%，較08年大幅提高53.44個百分點，公司資產質量較高。

　　三、核心資本充足率較低。

　　公司資本充足率連續兩季度上漲，至2009年底，資本充足率為10.34%，核心資本充足率為6.90%，分別比年初提高了1.28和1.87個百分點；主要原因是下半年公司壓縮貸款，和非公開定向增發發行混合資本債券148.27億元用于補充核心資本。公司核心資本充足率依然低于監管層要求的7%，資本充足率也高的不多，將成為公司10年貸款增長的約束。

　　公司計劃向中國移動子公司非公開定向增發22.07億股，擬募集資金約398.01億元用于補充核心資本，還需證監會和國資委審批，若發行成功將能提高公司的資本充足率和核心資本充足率約4個百分點，核心資本充足率和資本充足率將提高到10.90%和14.34%，將有助于公司的貸款和資產規模增長。

　　四、凈息差快速反彈。

　　公司凈息差從二季度開始快速反彈，由二季度的2.03%，反彈到三季度的2.22%，四季度的2.43%，漲了0.4個百分點。但仍然低于0前兩年的最低水平2.68%0.25個百分點。10年隨著貨幣政策收緊，貸款規模受限，我們預計公司的凈息差還將繼續增長。這將有利于公司10年的業績增長。

　　五、向中國移動定向增發后有助于公司實現產融融合。

　　公司擬向中國移動下屬子公司廣東移動非公開發行股票22.07 億股，發行價格18.03 元/股，擬募集資金約398.01 億元。發行完畢后中國移動將擁有公司20%的股權，成為其第二大股東。公司本次定向增發還需證監會、國資委等監管機構的審批，若批準發行后，公司的資本充足率將提高至14.34%，核心資本充足率將提高至10.69%，將有利于增強公司抵御風險能力和盈利能力，支持公司各項業務持續快速健康發展。

　　公司定向增發后也有利于實現與中國移動的強強聯合，雙方進行資本層面的合作后，也將尋求在符合雙方共同利益的領域開展戰略合作，包括移動金融及移動電子商務領域的業務合作、基礎銀行業務和基礎電信業務領域的合作、客戶、渠道等資源共享等。因此本次非公開發行將有利于本公司進一步推動業務的拓展和創新，提高市場競爭力。但是定向增發能否成功還存在審批環節的不確定性，增發成功后，二者的融合也需要很長時間；效益能否發揮，并被其他公司追趕也存在不確定性。我們對二者的產融融合持謹慎看好態度。

　　六、定向增發限售股解禁對股價有一定壓力。

　　公司于09年9月23日非公開定向增發股票9.04億股，將于9月29日到期解禁，占總股本比例為10.24%，流通股本比例為11.41%。為9大法人和個人股東所有，增發價格為16.59元/股，目前溢價約38.16%，有一定的解禁壓力。

　　七、盈利預測與投資評級。

　　我們預測公司2010年實現凈利潤151.27億元，EPS1.71元；2011年實現凈利潤177.08億元，EPS2.01元；相對今天的收盤價22.78元，10年和11年的PE分別為13.30倍和11.36倍，公司的市盈率稍高于目前的行業平均市盈率11.35倍。鑒于公司資產質量較高，凈息差快速反彈，公司通過增發已經將資本充足率提高到監管紅線之上，且公司還有對中移動約400億元的增發計劃，我們對公司今明兩年的成長持看好態度；但是公司目前的資本充足率還不高，將限制公司的貸款規模增長，定向增發還需審批，存在一定的不確定性，且增發后，二者融合產生效益可能還需要較長時間，我們給與公司謹慎推薦的投資評級。

　　公司面臨的主要風險因素是：宏觀經濟二次探底、銀行業新增貸款增幅過大造成銀行業信貸資產惡化；以及向中移動定向增發還需審批，存在一定的不確定性。