貴州茅臺：業績遠低于預期 期待2010年
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山西證券 羅胤 張旭
業績遠低于預期水平。2009年公司共生產茅臺酒及系列產品29,269.18噸，同比增長16.71%；實現營業收入966,999.91萬元，凈利潤431,244.61萬元，同比分別比上年同期增長17.33%和13.50%；每股收益4.57元，業績遠低于預期水平。
銷售狀況良好，余留大額預收賬款未確認。隨著宏觀經濟的逐步向好，公司銷售狀況逐季回暖，二季度以來銷售商品、提供勞務獲得現金逐季增加，各季環比增速均達100%以上，增長迅速。不過，至2009年底公司賬面仍存有高達35.16億元的預收賬款未能確認，達到了歷年預收賬款的最高值，其中四季度新增預收賬款22.24億元，為四季度當季營業收入的1.9倍。大額預收賬款的余留是公司業績遠低于預期的最主要原因，這也使得公司未能與五糧液一同邁入百億白酒企業行列。2010年此部分余額應將不斷得到釋放，從而對10年業績增長形成有力支撐。
期間費用率大幅提升阻礙盈利能力。四季度公司的銷售及管理費用率分別為9.75%和25.98%，分別比上年同期上升了5.36和2.9個百分點，期間費用率的大幅提升致使公司盈利能力受到阻礙，當季凈利率僅為30.77%，比上年同期下降8.92個百分點。此外，消費稅調整也對公司形成一定負面影響，營業稅金及附加與營業收入之比為9.73%，比上年提高1.5個百分點，10年在產品提價因素促進下消費稅影響或將逐步削弱。
投資建議：2010年公司將進入提價放量的黃金期，業績增長仍可期待，我們預計公司2010-2012年EPS分別為5.91、7.17、8.73元，對應動態市盈率分別為27.1、22.3、18.3倍，考慮到當前估值較為合理，下調評級至“增持”。
風險提示：產能擴張能力；酒駕影響長期化；西南旱情影響。
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