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　　國泰君安 王稹

　　小天鵝2009年實現營業收入43.75億元，同比微增1.9%；營業利潤2.00億元，凈利潤2.22億元，同比分別增長377.0%與454.9%。扣除非經常性損益后的凈利潤1.49億元，同比增長70.3%。每股收益0.41元。雖然公司還處于調整年，但下半年已取得不錯的收益。

　　洗衣機內部整合基本完成，下半年明顯復蘇。在上半年大規模剝離冰箱業務、下半年搬遷建設新生產線的努力后，小天鵝洗衣機業務潛力開始釋放。下半年洗衣機收入22.45億元，同比大增58.8%，同時毛利率同比大增8.4個百分點至25.43%。全年下鄉銷售額8.02億元，占內銷的26.3%，農村市場需求潛力較大。

　　營業管理費用率分別下降0.4與1.1個百分點，源于整合的溫和化。

　　財務費用下降源于利息與匯兌損失的大幅減少。大量壞賬損失與固定資產處置利得對利潤表的影響基本可抵消，有助2010年輕裝上陣。存貨大降36.6%源于冰箱剝離等因素，現金流良好。

　　2010年與美的的協同效應有望釋放。公司2010年將大幅增加與美的的產業鏈合作，其中與上游美的材料、威靈電機以及合肥百年的關聯交易將大增926%至12.24億元，約占小天鵝材料成本的30%。定向增發收購榮事達洗衣設備69.74%股權方案已被證監會受理，預計2010年與其關聯交易17.95億元，同比增288%，重組協同效應強。

　　2010年公司在產能配置、產業鏈以及市場推廣等方面都有較大改善，已經開始體現出貨高增。榮事達注入將更添實力，后續股權激勵可期。

　　洗衣機行業增速向好，1月內銷同比增24.6%。考慮榮事達注入及攤薄，我們謹慎預測公司2010-2012年EPS分別為0.63元、0.73元與0.89元，維持“謹慎增持”評級。