水井坊：白酒與地產共促價值提升
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水井坊(600779)主營酒類生產和銷售，產品類別形成以“水井坊”、“全興”品牌為主的高中檔產品。其中，水井坊品牌開拓了超高端白酒市場。目前帝亞吉歐受讓集團43%的股權，間接控制公司16.64%的股份，成為公司第二大股東。公司將利用帝亞吉歐全球營銷網絡，實現水井坊高端白酒在國際市場的開拓和銷售。
四季度業績有望同比正增長
公司的白酒業務最困難的時期已過去，高檔酒呈現緩慢恢復之勢。一季度至三季度單季收入同比增速分別為-23.34%、-12.54%和23.23%，呈現逐步回暖態勢。受經濟大環境影響，中低檔酒收入保持較快增速，天號陳、全興大曲系列前三季度保持40%以上的增速，但基數較低，未能彌補水井坊系列的下滑。公司三季度整體毛利率為73.7%，較二季度明顯改善，顯示出高毛利的水井坊系列銷量正在緩慢恢復之中。
公司四季度業績有望實現同比正增長。四季度的增長將來自于三個方面：一是同比增長基數低，08年四季度經濟下行對白酒消費的影響逐步顯現，公司單季收入增速僅為5.2%；二是公司傳統市場為北京為代表的華北、上海與南京為代表的華東、以及廣州與深圳為代表的華南，隨著出口復蘇，華南、華東區域的高檔白酒消費能力將持續提升；三是蓉上坊一期項目將逐漸進入結算期。
公司與蒂亞吉歐的合作穩步進行，未來合作有繼續深入的可能。夜場產品海上幻已經在香港上市，定價在60美元/瓶，目前處于海外市場的開拓階段。隨著品牌逐漸成熟，國內夜場的開拓將為公司打開新空間。
地產業務逐步進入結算期
蓉上坊項目一期四季度結算，二期明年結算。蓉上坊一、二期項目總共銷售面積在18-20萬平米，銷售均價在7500-8000元/平方米左右。一期大部分在今年十一交房，將在四季度確認；二期封頂，預售火爆，預計明年結算。
此外，郫縣地塊可支撐公司未來數年的地產開發。公司在郫縣紅光鎮護國村和郫筒鎮鵑城村總共擁有36.67萬平方米的土地(550畝)，在今年年初補交了4.24億元的土地出讓金，土地用途從工業用地轉變為商住用途，納入郫縣新城。預計該地塊能支撐公司在“蓉上坊”項目之后3-5年的房地產項目開發。郫縣定位為成都的衛星城，郫縣中心郫筒鎮距成都市區距離僅12公里，具有一定的區位優勢，在建的城市軌道交通將大大縮短郫縣和成都市之間的距離。近幾年郫縣房地產市場發展勢頭較好，保利地產、香港新鴻基、中鐵二局以及朗鉅等著名地產商紛紛進駐，有力地提升了郫縣房地產的競爭力。我們認為，隨著郫縣交通和商業環境的逐步完善、大型居住社區的逐步建設，郫縣房地產的競爭力將會進一步增強。
綜合以上分析，預計2009年-2010年公司白酒業務對每股收益的貢獻分別為0.47元和0.57元。隨著消費情況的逐步好轉，白酒行業的估值有上行動力，給予公司白酒業務2010年35倍市盈率，對應的公司合理股價為19.95元，目前其股價已比較充分地反映了公司的白酒業務。就地產業務來看，按市盈率估值法將提升公司每股約4.8元，按凈資產重估法將提升公司每股約1.79元，因此給予公司目標價區間22—25元，維持此前給予公司的“買入”的投資評級。