湖北宜化：尿素行業底部 期待景氣回升
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東方證券 莊琰 楊云 王晶
事件：公司公布三季報，前三季度實現營業收入63.74億元，同比增長14.22%，歸屬于上市公司的凈利潤1.76億元，同比下滑57%，合基本每股收益0.32元。
研究結論
三季度業績環比略增尿素行業依舊低迷。三季度公司業績環比二季度略有增長，其中營業收入22.3億，環比上漲2.6%，凈利潤6600萬，環比增長18%。三季度國內磷肥市場表現較好，成交量和價格均有所回升；PVC旺季銷售價格也較上半年明顯回升，但尿素價格仍然在低位徘徊，影響公司盈利。
費用率上升營業外收入增加。從報表上分析，三季度公司綜合毛利率為15.44%，環比提高0.74%；同時，公司在三季度沖回部分減值損失，并獲得1600萬左右的政府補貼，兩者共同提高公司凈利率約2.2%；但費用率水平上升明顯，三費費率合計11.53%，環比提高2.81個百分點。最終導致三季度凈利率環比僅提高0.38個百分點。
尿素行業復蘇依賴于需求恢復和國際成本提高。目前部分地區的尿素冬儲市場開始啟動，同時由于11月份的淡季出口窗口臨近，經銷商的情緒有所好轉，部分地區的尿素價格開始出現20-30元/噸的反彈，繼續下跌的可能較小。但考慮到目前用肥旺季已過，國際的需求尚未完全恢復，因此我們認為四季度尿素的價格表現將比較平穩。明年春季尿素市場的回暖一方面將來自于整體農化需求的復蘇，另一方面將來自于國際天然氣價格的恢復。同時明年國內天然氣價格上漲的概率較大，將有利于煤炭企業，但考慮到宜化兼有氣頭和煤頭裝置，在有限的上調幅度下，影響預計偏中性。
PVC增長點繼續看好。公司的PVC產能有望在明年年中釋放，較低的成本使其盈利前景看好。近期PVC行進入淡季，現貨價格預計難有很好的表現，但如果國際油價近期超預期大幅飆升，PVC現貨價格存在被期貨價格提前拉動的可能。
公司股權結構改善空間較大：三季度公司少數股東收益5900萬占合并凈利潤的47.3%，如果公司能夠理順股權結構，公司業績仍有較大的改善空間。
維持買入的投資評級：基于對明年經濟形勢的樂觀判斷，我們維持公司09-10年EPS 0.50元/股，1.05元/股的預測，維持公司買入的投資評級。
風險因素：化肥市場需求持續低迷，PVC投放晚于預期，內蒙天然氣價格上調幅度高于預期，油價在四季度超預期上漲。