山西證券 加麗果

　　事件：

　　公司公告稱將通過非公開發行的方式，向云南省旅游投資有限公司(以下簡稱“云南旅投”)定向發行約1700萬股，發行價格為11.91元，募集資金20247萬元。募集資金中1.6億元將用于償還銀行貸款，剩余部分將用于補充自有資金。發行完成后，目前第一大股東麗江玉龍雪山旅游開發有限責任公司在持股數量變的情況下，股本比例降至22.55%，仍為上市公司第一大股東，公司實際控制人仍為麗江玉龍雪山省級旅游開發區管委會。云南旅投將成為公司第三大股東，占公司本次發行后14.61%的股份。發行完成后，公司總股本約為11632.30萬股。

　　點評：

　　引進戰略投資者短期可緩解財務壓力，提升每股收益。發行人的資產負債率逐年來呈大幅上升趨勢，2006年末、2007年末、2008年末和2009年3月末，發行人合并報表的資產負債率分別為15.29%、24.93%、40.67%、52.12%，且對比國內旅游行業上市公司最近一期合并報表口徑資產負債率數據來看，發行人資產負債率要高于同行業平均水平。由于公司近年來的發展，高資產負債帶來高財務費用，使用部分募集資金償還1.6億元銀行貸款，可以將公司資產負債率降低到31.66%左右。按銀行貸款利率6.52%計算，每年節省財務費用1320.10萬，以2009年一季度凈利潤816.74萬元計算，若償還貸款和補充流動資金數額為20247億元，則發行后模擬凈利潤為1097.26萬元，模擬凈利潤÷發行后股本=1097.26萬元÷11632.30萬股=0.094元/股，發行前2009年一季度每股收益為0.082元/股，發行后上市公司股本有所擴張，但每股收益不僅沒有被攤薄，反而得到一定程度提升。

　　長期來看，打開資產整合空間。公司此次引入的戰略投資者為云南省旅游投資有限公司，云南旅投成立于2005年10月，是經云南省人民政府批準，由云南省國資委指導，云南省投資控股集團有限公司和云南世博旅游控股集團有限公司為發起人，組建成立的大型國有旅游類投資公司，是云南省政府在旅游產業的投資主體、融資平臺和經營主體。云南旅投旗下屬5個控股子公司，分別為大理旅游集團有限責任公司、云南旅投麒麟溫泉開發有限公司、云南旅投勐侖旅游小鎮開發建設有限公司、景洪云旅投旅游開發有限公司和龍陵縣邦臘掌溫泉有限責任公司。作為云南省政府的旅游產業的投資主體、融資平臺和經營主體，云南省旅游投資有限公司此次進入麗江旅游，打開以后資源整合想象。

　　風險因素：

　　重大疫情如甲型H1N1影響的不確定性。

　　主營業務單一風險短期內難以改變。2006年度、2007年度及2008年度，發行人索道業務收入占同期營業收入的比例分別為90.39%、88.54%和86.38%，發行人的經營業績很大程度上依賴于所屬索道的經營狀況。

　　玉龍雪山大索道停機改造對發行人2010年業績將造成一定影響。發行人擬定于2010年4月開始對玉龍雪山大索道停機改造，停機時間7個月，根據發行人董事會預測，這將損失停機前正常運轉利潤的75%，約4400萬元，凈利潤損失約3752萬元。

　　發行人旗下的麗江古城世界遺產論壇中心項目中的5星級酒店將于2009年10月份開業，由于酒店開業初期需要大量的開辦費用，培育期間也會需要投入大量資金，發行人未來兩年對流動資金的需求會大幅增加，酒店開業短期虧損是必然的。

　　估值及評級：

　　公司現有索道業務每年貢獻凈利潤穩定在5000萬元左右，但是由于2009年酒店開業管理費用大增，保守估計酒店業的虧損期可能在2年左右，在2010年酒店業的虧損局面仍將存在的前提下，玉龍雪山大索道停機改造將造成凈利潤損失約3752萬元，我們認為公司2009年，2010年經營難以樂觀。

　　公司股價在二級市場上最近一年來的走勢明顯低于旅游指數和滬深300指數，考慮到云南旅投進入后存在較為明確的資產注入預期，可能存在一定短期交易機會，給予“中性”評級，建議關注。