史堯堯／文

　　5月高達(dá)600億元的新增貸款，凸顯招行力圖改變一季度較保守的經(jīng)營戰(zhàn)略，但48.3%歷史最高水平的費(fèi)用收入比會(huì)制約盈利增長，目前4.02倍PB和接近20倍PE或許有些過高了。

　　2009年6月19日的股東大會(huì)上，招商銀行通過了發(fā)行300億元債券型融資計(jì)劃。

　　以6月18日股價(jià)(22.23元)計(jì)算，招行市凈率為4.02倍，其A/H股價(jià)差達(dá)到了今年以來的新高1.55倍。與此同時(shí)，與A股估值不斷上升不同，招行H股的估值在經(jīng)歷前期3.22倍峰值后，目前已回落至2.8倍左右的水平。

　　由于市場將招行定義為股份制銀行中的標(biāo)桿，它的估值一直高于銀行業(yè)整體平均水平，即便在銀行股下跌最嚴(yán)重的2008年底，其估值較行業(yè)整體水平仍有25%—30%左右的溢價(jià)區(qū)間，但目前溢價(jià)已達(dá)到45%左右。

　　即便有業(yè)績回穩(wěn)的預(yù)期，但招行中期業(yè)績都是無法支撐當(dāng)前估值水平，市場對于業(yè)績回升有些過分非理性亢奮了。

　　“招行投資邏輯的重點(diǎn)在于存款活期化和通脹預(yù)期，給予其12個(gè)月22元的目標(biāo)價(jià)，即16 倍2009PE 和3.5 倍2009PB�？紤]到該行資產(chǎn)盈利能力領(lǐng)先，預(yù)計(jì)2009年ROA仍將達(dá)到1.03%，PB 享受一定溢價(jià)是合理的，但超過4倍PB就有些過高了�！� 一位分析師表示。

　　再融資背后的邏輯

　　如果招行不改變現(xiàn)有求穩(wěn)的經(jīng)營模式，再融資對于招行來說并不是非常迫切。從目前的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和業(yè)務(wù)模式看，貸款項(xiàng)目主要分布在加工制造(20%左右)、交通運(yùn)輸(12%左右)、批發(fā)零售(7%左右)以及中小企業(yè)和零售貸款(27%左右)，資產(chǎn)的發(fā)展對資本金消耗相對較少。

　　從2005年至2008年三季度，招行總資產(chǎn)提高了104%，其核心資本充足率始終保持在9%左右的水平。雖然由于收購永隆使得核心資本充足率驟然下降至低于歷史水平的5.64%，但對于以中小企業(yè)和個(gè)人貸款為主的招行來說，資本金并不會(huì)對其發(fā)展有太大阻礙。

　　據(jù)了解，目前的分紅方案實(shí)施后，招行一級(jí)資本充足率可提高到7%，按目前的信貸增速，年內(nèi)可以保持7%的核心資本充足率，資本充足率形勢并不嚴(yán)峻。

　　經(jīng)計(jì)算，以目前招行的發(fā)展速度，若要提升至與國內(nèi)同業(yè)看齊的9%至10%的資本充足率，估計(jì)集資額僅約100億-120億元人民幣，300億元已經(jīng)太多，這背后是否隱含著其他未知的訴求？

　　據(jù)悉，招行一季度票據(jù)貼現(xiàn)占新增貸款的68%，這還是在3月份加大一般性貸款投放調(diào)劑的結(jié)果，前兩個(gè)月的票據(jù)占比甚至在80%以上。據(jù)此推測，招行一季度一般貸款占比僅為30%左右，中長期貸款占比就更低，無論是否為招行堅(jiān)守其一貫不變的零售業(yè)務(wù)戰(zhàn)略使然，客觀上至少在一季度其在爭搶政府項(xiàng)目上的弱勢地位明顯。

　　進(jìn)入二季度，尤其是5月份，招行的信貸數(shù)據(jù)顯示其經(jīng)營戰(zhàn)略似乎正在悄然發(fā)生變化。據(jù)了解，在5月新增的6000多億元人民幣貸款中，招行以新增600多億元位居股份制銀行第一，是位列其后的中信銀行(270多億元)的兩倍之多。而一季度招行貸款和墊款總額增長了1186.87億元，5月一個(gè)月的增量就超過了一季度總的增量。

　　知情人士分析：“5月600億元的增量對于招行而言或許是一個(gè)信號(hào)，即它也在改變一成不變的較為保守的信貸策略，并且要為二季度甚至下半年的極有可能出現(xiàn)的大量放貸未雨綢繆，管理層現(xiàn)在優(yōu)先考慮的是，招行未來的擴(kuò)張對于核心資本充足率的稀釋速度究竟有多快以及能否有更多的創(chuàng)新融資方式替代股權(quán)融資完成對于核心資本的快速補(bǔ)充�！�

　　經(jīng)濟(jì)低迷制約利潤

　　招行經(jīng)營目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)將受經(jīng)濟(jì)低迷對其利潤增速的制約。從招行歷年來的收入業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)看，貸款業(yè)務(wù)占據(jù)絕大部分，為65%左右，而剩下的部分出現(xiàn)由央行及同業(yè)存款、債券投資、手續(xù)費(fèi)及傭金收入三分天下的局面。

　　與深發(fā)展的模式類似，招行也是通過最大限度提高資金使用率來獲取中國經(jīng)濟(jì)上行所帶來的利潤紅利。在資產(chǎn)結(jié)構(gòu)上，貸款尋求以制造加工行業(yè)為主要的中小企業(yè)貸款，通過高利息來追求高利潤；在存款上，以活期為主，再配合自身理財(cái)產(chǎn)品的推廣讓存款資金最大限度地流動(dòng)起來，不斷壓低負(fù)債資本；再以資金寸頭調(diào)配為配合，輔以同業(yè)拆借，將資金成本降至最低。多方面疊加使招行在經(jīng)濟(jì)上行周期中充分享受“資產(chǎn)期限風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)”。

　　在降息和經(jīng)濟(jì)不景氣的影響下，貸款業(yè)務(wù)的凈息差大幅收窄，單純以量補(bǔ)價(jià)效果不明顯；央行及同業(yè)存款受到流動(dòng)性的打壓利率急轉(zhuǎn)直下，債券利率也大幅萎縮；資本市場的萎靡又使得中間業(yè)務(wù)收益大幅下降。2009年一季度業(yè)績的大幅降低也在情理之中。

　　資本金過低制約資產(chǎn)擴(kuò)張，在政府項(xiàng)目不是招行的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)、其傳統(tǒng)業(yè)務(wù)集中在制造加工行業(yè)的條件下，經(jīng)濟(jì)形勢不確定使得貿(mào)然加大這方面的貸款勢必增加潛在風(fēng)險(xiǎn)。

　　招行一季度業(yè)績與深發(fā)展有較大差距在于，招行3個(gè)月和3個(gè)月-1年的一年內(nèi)貸款重定價(jià)分別為70%和30%，而深發(fā)展為五五開；另外，深發(fā)展的加工制造業(yè)貸款多以貸款鏈條的形式來發(fā)放，對企業(yè)上下游的連接度非常高，而這方面招行相對單一。而招行不斷增加的票據(jù)融資貸款數(shù)額，多是無奈之舉。

　　據(jù)了解，招行截至4 月末個(gè)人貸款增加255.9 億元，增幅13.63%，其中新增個(gè)人按揭貸款203億元。從5月初數(shù)據(jù)來看，個(gè)貸仍然保持高速增長。招行相關(guān)人士表示，個(gè)人貸款在一季度的基礎(chǔ)上會(huì)增加20%，但票據(jù)融資的比例仍較高。

　　不考慮撥備覆蓋金回?fù)芤蛩�，根�?jù)綜合測算，招行二季度的每股凈資產(chǎn)大約為0.8元左右，2009年每股凈資產(chǎn)大約為5.8—5.9元左右。

　　目前，市場普遍預(yù)期存款活期化和宏觀環(huán)境的回暖將令銀行的經(jīng)營狀況向好，而這兩點(diǎn)對于招行目前業(yè)績的回升可能幫助不大。

　　目前銀行業(yè)整體的活期存款占比只有36%左右的水平，而從M1與M2的季度變化來看，只能說是已有存款活期化的苗頭。而過去利潤高增長的三年，招行活期存款占比平均值為53%左右，繼續(xù)大幅提升的空間不大。

　　在貸款規(guī)模和生息資產(chǎn)規(guī)模增長、凈息差提升、信用成本下降等宏觀環(huán)境變量調(diào)整的敏感性分析中，華夏、民生和深發(fā)展盈利的敏感性最高，招行僅為中等水平。

　　此次再融資可能是處于對流動(dòng)性管理的考慮，特別是當(dāng)下半年政府項(xiàng)目和大企業(yè)貸款項(xiàng)目啟動(dòng)時(shí)，上半年未提款的貸款派生出來的存款可能會(huì)出現(xiàn)較大的波動(dòng)。

　　這樣從剩余到期日來看，2009年下半年同業(yè)往來負(fù)債的久期會(huì)有所拉長，而同業(yè)往來資產(chǎn)的久期有所縮短，這意味著招行承擔(dān)期限錯(cuò)配而獲取的期限風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)收益將會(huì)進(jìn)一步收窄。

　　“現(xiàn)在來看，融資對銀行利潤收益提高的貢獻(xiàn)并不大，而新的戰(zhàn)略投資者的進(jìn)入勢必影響招行經(jīng)營戰(zhàn)略的順利進(jìn)行，長期而言有點(diǎn)得不償失�！鄙鲜龇治鰩熖寡�。

　　另一個(gè)隱憂是招行畸高的費(fèi)用可能會(huì)侵蝕利潤。測算招行的“平均費(fèi)用曲線”發(fā)現(xiàn)，招行自2003 -2008年以來沒有出現(xiàn)過40%的費(fèi)用收入比，在招行利潤最高的2008年上半年，其費(fèi)用收入比甚至低于37%的平均水平，只有30.2%；而一季度費(fèi)用收入比(含營業(yè)稅)提高至48.3%的歷史最高水平。■