興業證券重申看好神火股份(000933，收盤價17.82元)煤炭業務的強勁盈利能力，其電解鋁業務有望從低谷恢復；通過對煤炭業務采用PE估值和對電解鋁業務采用PB估值，興業證券發現神火股份潛在上漲空間25%~60%，繼續維持“推薦”評級。

　　煤炭業務產量擴張已成定局

　　煤炭產銷量或超出預期。1~4月，公司煤炭產量137萬噸，相當于2008全年28.5%，處于合理范圍內。預計2009年煤炭產量600~620萬噸，增長24.7%~28.9%，超出年報預期的570萬噸。煤炭增量主要源于：薜湖煤礦、泉店煤礦、趙家寨礦；庇山礦和邊溝礦估計可釋放產能50~60萬噸；梁北煤礦改擴建至240萬噸已經完成，預計2009年可以獲得相關部門核準。

　　煤價維持高位，冶金煤向好。公司產品主要為噴吹煤、化工肥和少量電煤，1~4月份的煤炭綜合售價在600~650元/噸。由于目前化工煤和電煤價格基本平穩，用作冶金行業的噴吹煤則面臨鋼鐵行業量價齊升的背景，興業證券認為冶金煤占比較高的神火股份(約50%)面臨較大的煤價結構性上漲機會。

　　興業證券注意到，公司產能擴張較快，短期來看，李崗煤礦正在籌建；中長期來看，公司在永城礦區規劃的1座新礦，以及山西左權高家莊煤礦(可采儲量7億噸，設計產能800萬噸)，現處于前期籌備階段。興業證券認為，公司3年內煤炭產量復合增長率為19%。

　　電解鋁業務盈利前景一般

　　目前國外鋁價低于國內，出口沒有優勢，國內甚至進口一部分鋁錠，因此，公司的電解鋁以內銷為主。電解鋁價格是公開的，采用上海期貨交易所的鋁價。目前，上海期交所的鋁價逐步走高，目前鋁價13400元/噸，興業證券判斷電解鋁業務有擺脫低谷的可能。

　　政府期待電解鋁產業恢復。河南省GDP從全國第5降到目前二十幾位，故政府已采取多種措施鼓勵電解鋁行業：一是直供電措施，支持高耗能企業發展；二是地方政府收儲。興業證券注意到，基于GDP和收入就業考慮，政府通過行政命令來調控電解鋁生產，在下游需求恢復之前，僅僅是減少了企業庫存，但無疑減少了企業運營風險。興業證券認為，高能耗企業的發展在當前中國仍然具有較堅實的生存基礎。

　　雖然電解鋁業務短期盈利前景一般，但興業證券并不過分擔心公司的電解鋁業務，因為公司的電解鋁業務從全周期考慮，不但可以存活，相信未來還將具有可觀收益。煤電鋁的一體化優勢從某種程度上減輕了電解鋁單一產業的風險。

　　預計公司2009年~2011年EPS分別為0.76元、1.18元和1.78元，由于對煤炭和電解鋁業務整體估值容易抹殺行業特性差異導致估值不合理，故興業證券采用更為客觀和合理的分行業估值，煤炭和電解鋁業務分別采用PE和PB估值，給予煤炭業務15~20倍估值，預計煤炭業務2009年EPS分別為1.33元，給予電解鋁業務2倍PB。綜合來看，神火股份合理估值應為23.45元~30.1元，相對于目前股價存在25%~60%的上漲空間，故給予“推薦”評級。興業證券