蘇娜／文

　　順勢者昌，逆勢者亡。偏愛金融股的投資者，是時候買入保險股了。通脹預期抬頭，保費與投資雙重預期提升下的估值修復可帶來豐沛的投資回報。企業年金/養老金稅收優惠安排進一步細化措施的公布是刺激股價上漲的催化劑。做出投資保險股大勢的基本判斷的一個前提條件，是未來20年中國保險業壽險保費復合增長保守估計為15%以上，而作為行業龍頭的上市保險公司復合增長有望達到20%，好年景超過40%也有可能。保險業持續增長的故事仍是最吸引投資者眼球的部分，香港的中資保險股緣何估值比內地高不少？蓋因其投資人從國際視野看問題，對行業成長性更有信心。

　　從當下來看，擴大內需已作為基本國策上升到前所未有的高度，保險業肩負的歷史使命越來越明晰，養老金遞延個人所得稅試點正如冰山一角，昭示著管理層為擴大居民保費支出的政策努力方向。市場對上海試點反響強烈。企業年金/養老金的稅收優惠，包括對企業繳費部分的按成本列支和個人繳費部分的遞延所得稅安排，符合國際慣例。后續試點的地域拓展以及具體優惠措施的公布都將成為保險股股價上升的催化劑。

　　新業務價值高增長

　　三大保險公司中，目前除中國平安沒有保費結構調整壓力外，中國人壽和中國太保都在進行保費的結構調整，目標都是提升各自的新業務價值。

　　中國人壽致力于調整產品結構，延長產品繳費期限，從一季報來看，調整效果超出市場預期。中國太保的態度則更為堅決，在銀保渠道收縮方面力度更大，利潤率有較大幅度提升。

　　而中國平安總保費快速增長，2009年個險期繳增速預計在25%以上，對銀保合作持“敵退我進”的態度，一季度呈爆發式增長，增速將近200%。

　　中國的儲蓄率在2007年接近50%，高儲蓄率為保險業高速發展提供了基礎，當前3-5年期存款利率為3.3%-3.6%，低于萬能險結算利率水平，造成資金從銀行儲蓄向保險公司分流的局面，為保險公司在一季度的保費增長提供了充足的資金來源。

　　雖然三家上市公司的總保費增速差異較大，但新業務價值的增速預計都在15%以上。平安優勢尤為明顯，預計新業務價值增長將突破30%。

　　目前壽險深度(保費占GDP的比重)僅為2%-3%，遠遠低于世界平均8%的水平，臺灣高達15%。中國的人口紅利可持續到2015年，未來5年將是新業務快速增長的時期，也是壽險行業格局確定的時期。

　　從歷史來看，日本、韓國曾有過20-40年長期增速大于20%的經驗，而中國高儲蓄率的傳統與日韓頗為相似。東方人注重家庭責任，因而壽險業前途無限。

　　目前國內年金市場并非由保險公司專享，共同基金、信托公司和商業銀行等均可參與，由于競爭激烈，專業養老險公司想擺脫一直處于“賠本賺吆喝”的困境。個人稅收遞延型養老保險試點有望為保險業打造一個廣闊的護城河。

　　在上海“兩個中心”的建設綱要中，保險將成為推進“兩個中心”建設的重頭戲之一。個人稅收遞延型養老保險試點也成為市場聚焦的話題。據媒體報道，在5 月14 日，由財政部牽頭，包括國稅總局以及保監會等部門的有關負責人在滬調研“個人稅收遞延型養老保險試點問題”，透露出的主要信息是：(1)今年下半年爭取推出個人稅收遞延型養老保險；(2)養老保險產品實行標準化，即采用分紅或者萬能保險的形式；(3)前期可能只由：中國平安、中國太保、中國人壽、太平養老四家試點。

　　從目前看來，如果采用標準化的產品模式，將對保險公司構成明顯的利好，并帶來大量營銷成本較低、產品期限較長的優質業務，能在一定程度上提升保險股的新業務價值。

　　在遞延金額上，未來的趨勢必將從目前的大約每人每月500－600元進一步提高到工資收入的一定比例，比如15%，這對保險公司的壽險業務收入的穩定發展構成長期的利好。

　　利差擴大

　　國際經驗表明，保險產品的利差處于1.65%-2.63%，平均2%。中國現階段三家上市保險公司的利差都處于該區間低端，中國人壽因無高利率保單利差值最大，中國平安因資金成本最高而最低。

　　雖然2008年底以來的A股中級反彈行情波瀾壯闊，但保險股卻整體跑輸大盤，因各家公司的權益資產配置都很謹慎，并未有明顯加倉。由于2008年底權益投資在8%-10%，估計其2009年大幅加大股權投資比例的可能性較小，但會小幅度偏向股票和其他資產。因此債券收益率仍是投資回報提升的關鍵。

　　目前受降息預期減弱的影響，債券收益率較2008年底已有顯著回升，并呈震蕩上升之勢。現實情況是，盡管通縮未盡，但通脹預期已抬頭，對保險股的長期走勢又是一大利好。

　　債券收益率曲線會受到如基礎利率、通脹預期和供求關系等因素的影響而發生改變。債券收益率將反映投資者對未來貨幣政策和通脹水平的預期，從而使得在貨幣政策出現方向性變動時，比貨幣政策調整更為敏感和迅速。當降息周期接近尾聲，實體經濟出現好轉和再通脹的預期已經開始反映于債券價格中，債券收益率很可能已經觸底，并出現一定程度的反彈。

　　而壽險公司將在這一過程中充分享受到負債貶值和資產價格提升的好處，利差水平可望持續回升，盈利能力好轉，結構性投資機會已經形成。

　　平安較高的萬能險利率使其在短期內利差較低，但長期看來，其相對較優的產品結構和產能使其能獲取更高的利潤率。由于沒有高額保單，中國人壽有效業務價值與新業務價值對于投資收益假設敏感性相當高，在三大保險股中，國壽新業務價值對投資收益敏感性最高，平安最低。

　　2008年是保險股凄風苦雨的一年，2009年上市保險公司的投資收益將回歸正常水平，比如5%。

　　除了債券投資收益曲線陡峭化的利好影響，對投資渠道的拓展也為保險公司投資收益提升開辟了新天地。基礎設施、無擔保公司債、非上市公司股權等投資范圍的擴大，使得保險公司的投資視野也越來越大。

　　2006 年，中國保監會頒布《保險資金間接投資基礎設施項目試點管理辦法》，規定保險資金可以通過債權、股權、物權等計劃的形式間接投資于國家級重點基礎設施項目，壽險公司投資金額上限為總資產的5%，財險公司為2%。 三年來，各大保險公司已通過試點個案審批方式，在基礎設施債權投資領域展開嘗試，累計投資金額達到數百億元。

　　基礎設施投資，預期投資收益為6%-8%，投資周期長，回報穩定；無擔保債，中期票據收益率較國債高50-100BP。非上市公司股權投資也為保險公司的價值提升留下了巨大的空間。

　　2010年溫和通脹

　　目前，不少投資者對通脹預期都很明確，認為2010年將發生通脹，甚至是高通脹。而綜合各種因素來看，溫和通脹的概率較大，經驗表明，溫和通脹是發酵保險股股價的最佳溫床。

　　當然，無論溫和通脹還是高通脹，它們共同的前提都是經濟復蘇。只有經濟復蘇，在信貸大擴張的條件下才會出現通脹上升情形，因基礎貨幣增長與信貸擴張只有在貨幣周轉率較高時才可能產生較高的貨幣乘數，而貨幣周轉與經濟熱度密切相關。

　　通脹從來都是貨幣現象。從中國過去的歷史來看，高額信貸擴張都伴隨著M1增速的同時提升，目前中國的貨幣條件很可能是歷史上最為寬松的時期。 2009年的信貸擴張幅度超過2003 年應無疑問，其結果將是M1增速超過2003年20%的水平。

　　根據國泰君安的研究表明，根據歷史數據統計，貨幣供給增速與物價增速的關系越來越密切，這可能是市場經濟日趨成熟、價格機制日趨完善的結果，所以，貨幣供給增加確實會導致通脹水平增加，傳導時滯大約在6 個月左右，而高峰低谷的時滯大約是1年到1 年半。

　　中國1998-2000年的經驗表明，即使M1 高增長，仍可能出現通縮或溫和通脹，爆發高通脹(國際上定義為5%)還需要更多的理由支持。

　　從2004-2005、2007-2008年兩次超過5%的通脹歷史來看，這個條件就是經濟繁榮，“繁榮+貨幣供給急速增加”導致高通脹。因此，短期內的經濟復蘇基本不可能招致高通脹發生。

　　預計2009 -2010年只會出現溫和通脹的局面，因此，至少在2009年下半年開始，是超配股票的投資時機，尤其是投資保險股。如該判斷應驗，則本輪低利率周期持續的時間將較短，而壽險公司通常是降息周期末期和升息周期初期的最大受益者，因此，伏擊保險股尤其壽險股的時機可能就在眼前了。

　　不過，要警示的最大風險是經濟未如期復蘇，而央行繼續大幅降息。另外，如果發生高通脹，則保險股將跑輸大盤。■