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　　鄂武商(000501)是湖北最大的百貨公司。目前合計擁有6 家百貨門店和54 家大賣場，且百貨和量販業務均衡發展。區域市場控制力強大、物業的市場價值遠高于賬面值。2008 年和2009 年武商盈利將保持穩定增長。我們給予“推薦”評級。

　　湖北區域消費支持力強

　　中部地區的產業結構和發展模式使得中部地區的發展對于出口的依賴程度較小，其基礎產業經多年發展積累了一定風險抵抗能力。湖北作為中部地區的明星省份。其消費市場從2004 年的11%一直保持高速發展，2007 年消費品零售總額增長率達18.1%。相比其他省會城市，武漢消費品零售額增長率一直保持第一，商業市場未來還具潛力。在2008 年宏觀經濟暗淡的環境下，人均收入依舊穩定增長，比北京、上海、廣東等地的人均收入增長率都高，2008 年三季度人均可支配收入增長率更達到第一位。

　　2007 年12 月14 日，國家發改委正式下文《關于批準武漢城市圈和長株潭城市群為全國資源節約型和環境友好型社會建設綜合配套改革試驗區的通知》。武漢 1+8 城市圈包括武漢、黃石、鄂州、孝感、黃岡、咸寧、仙桃和潛江9 個城市，以謀求基礎設施建設一體化、城鄉建設一體化、區域市場一體化等措施。我們認為，武漢城市圈的建立增強了鄂武商等主力百貨零售企業的輻射功能。湖北省政府近兩年正巨資建設武漢出城高速， 2009 年底所有出城高速都將通車，通車后武漢到8 個城市的車程均在1 小時內。這意味武漢商業零售企業市場，已輻射到武漢周邊這8 個城市。這將極大增加這些城市的消費群體在漢口解放大道商圈的消費。鄂武商核心門店、廣場將受益巨大。

　　公司優勢得天獨厚

　　目前，鄂武商在解放大道武漢廣場商圈擁有三座百貨店，從東到西分別為武漢國際廣場、武漢廣場和世貿廣場，合計三家門店建筑面積約20 萬平方米。調研發現，武商3 個門店位于武漢解放大道和京漢大道之間，而門店前門為過江地鐵出站口，后門為已經開通的高架城鐵，地段極為優越。公司正在規劃武商摩爾城擴建項目，也就是說，武商占據了武漢市最優質商圈，形成局部商圈壟斷。從 2008 年中報來看，公司百貨業和超市業務收入分別占到總收入51%和45%。

　　截至 2008 年12 月底，鄂武商合計擁有6 家百貨店及54 家大賣場。其中武商襄樊購物中心是武商拓展湖北省內異地百貨連鎖的第一店。未來公司計劃在湖北的二線地級城市開設連鎖百貨門店。同時，我們發現，公司擁有較多的自有物業，且這些物業的市場價值要遠高于賬面值。

　　各項業績穩定增長

　　公司2008 年和2009 年盈利將穩定增長。首先，武漢廣場等老門店經營穩定，武商世貿廣場等部分老門店調整后穩定增長。武漢廣場的收入約占公司百貨收入的一半，同時盈利能力最強。武漢廣場2008 年的營業收入與上年基本持平，而稅前利潤小幅增長。我們預計2009 年武漢廣場收入、盈利將小幅下降到2007 年的水平。但武商世貿廣場等老門店經過持續的品牌調整，2008 年和2009 年仍能保持8-10%的銷售增長。

　　國際廣場2008 年成功扭虧，實現凈利潤大約為1500-2000 萬元，未來增長前景光明。目前正持續調整這3 個門店，將國際廣場一樓調整為國際一線大牌名品，據悉，2009 年五一前夕，GUCCI 等一些知名國際品牌將陸續進駐。

　　襄樊購物中心2008 年減虧。武商襄樊購物中心自2007 年6 月份簽訂租約到2007 年9 月26 日開業，短暫時間即實現開業，表明公司管理團隊的管理能力和發展能力較強。我們預計，購物中心2008 年虧損額度將大減1500 萬元左右，2009年將實現盈虧平衡。

　　超市業務增速迅猛，發展勢頭好。公司清理了原來的房地產投資項目，收回了1-2 億元的現金。2008 年，公司全年合計開店15 家，目前大賣場數量從2007 年底的39 家增到54 家。受益于所得稅率從33%到15%的向下調整及公司增持大賣場公司股權至100%的影響，預計2008/2009 年大賣場業務利潤增速為30% 和20%。

　　2008 年底，公司通過競拍獲得武漢廣場后面51 畝土地的使用權。長期看，該購物中心地段優越，有得天獨厚的商圈優勢；短期看，隨著項目2009 年上半年動工，財務費用等均可資本化，對2009 和2010 年的經營業績影響不大。

　　估值偏低 給予推薦評級

　　隨著百貨新店的扭虧和減虧及超市業務快速發展，我們預計鄂武商2008/2009的EPS 分別為0.36 和0.44 元。

　　考慮到公司在核心商圈的20 萬方自有商業物業和50 多畝商業用地。我們認為可以給與公司20x2009 年EPS 的估值，估值為9-10 元。給予“推薦”評級。