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　　公司07年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的原因有：一是量的增長(zhǎng)：裝載機(jī)銷(xiāo)量同比增長(zhǎng)33.8%，挖掘機(jī)銷(xiāo)量同比增長(zhǎng)58%。二是綜合毛利率的提高。三是管理效率的提高。預(yù)計(jì)08-10年每股收益1.60元、2.10元、2.75元，目前動(dòng)態(tài)PE分別為26.2倍、20倍、15.2倍，維持“推薦”評(píng)級(jí)。

　　興業(yè)證券 朱學(xué)東

　　事項(xiàng)：

　　公司公布07年度報(bào)告：全年實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入759,257萬(wàn)元，比上年增長(zhǎng)38.98%，實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額66,491萬(wàn)元，比上年增長(zhǎng)57.25%；凈利潤(rùn)56,571萬(wàn)元，比上年增長(zhǎng)56.71%。出口創(chuàng)匯1.3億美元，同比增長(zhǎng)94%。每股收益1.20元。

　　評(píng)析：

　　公司主營(yíng)裝載機(jī)、挖掘機(jī)、路面機(jī)械等，裝載機(jī)是公司的傳統(tǒng)產(chǎn)品，挖掘機(jī)是公司的業(yè)績(jī)亮點(diǎn)。公司是國(guó)內(nèi)裝載機(jī)行業(yè)龍頭，挖掘機(jī)國(guó)內(nèi)廠商領(lǐng)先，目前公司正積極進(jìn)入市場(chǎng)容量更大的叉車(chē)領(lǐng)域。

　　公司主要收入和利潤(rùn)來(lái)自于裝載機(jī)和挖掘機(jī)，二者增速都高于行業(yè)水平。其中裝載機(jī)銷(xiāo)量27002臺(tái)，銷(xiāo)量增長(zhǎng)比行業(yè)高出3個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到33.8%，市場(chǎng)占有率為19.72%，提高了0.67個(gè)百分點(diǎn)。挖掘機(jī)銷(xiāo)量為2115臺(tái)，同比增長(zhǎng)58%，高于行業(yè)平均增速13個(gè)百分點(diǎn)，市場(chǎng)占有率為3.63%，提高了0.42個(gè)百分點(diǎn)。

　　公司07年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的原因有：一是量的增長(zhǎng)：裝載機(jī)銷(xiāo)量同比增長(zhǎng)33.8%，挖掘機(jī)銷(xiāo)量同比增長(zhǎng)58%。二是綜合毛利率的提高，其中裝載機(jī)出口大概2700臺(tái)，同比增長(zhǎng)87%，由于毛利率水平高于內(nèi)銷(xiāo)，平均下來(lái)毛利率在原材料上漲的情況下比較穩(wěn)定。另外，挖掘機(jī)規(guī)模效應(yīng)導(dǎo)致毛利率水平提高4.21個(gè)百分點(diǎn)。綜合下來(lái)，毛利率提高0.73百分點(diǎn)。三是管理效率的提高，管理費(fèi)用率從去年同期的4.14%下降到今年的3.64%。

　　裝載機(jī)行業(yè)表現(xiàn)為強(qiáng)者不強(qiáng)，弱者不弱的多頭競(jìng)爭(zhēng)格局。在產(chǎn)能過(guò)剩50%的情況下，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)十分激烈。基于裝載機(jī)行業(yè)進(jìn)入成熟期的判斷，柳工實(shí)施的是差異化戰(zhàn)略，不與對(duì)手拼價(jià)格，注重品牌和服務(wù)，同等機(jī)型，公司產(chǎn)品高出對(duì)手4-5000元，公司毛利率高于對(duì)手3-5個(gè)點(diǎn)。公司三包服務(wù)從1年提高到3年，這里反映在財(cái)務(wù)上是銷(xiāo)售費(fèi)用的增長(zhǎng)73%超過(guò)銷(xiāo)售收入的增長(zhǎng)。公司轉(zhuǎn)債項(xiàng)目投向之一擴(kuò)大高端裝載機(jī)產(chǎn)品的產(chǎn)能，改善產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，提升毛利率水平。目的也是追求差異化競(jìng)爭(zhēng)。

　　柳工的挖掘機(jī)也是采取的差異化戰(zhàn)略，柳工挖掘機(jī)主要集中在兩個(gè)系列，針對(duì)高端市場(chǎng)的9系列和針對(duì)中低端市場(chǎng)的2系列。其中9系列的產(chǎn)品在性能上要超越同等級(jí)的韓國(guó)品牌，向卡特彼勒、日立等最先進(jìn)企業(yè)的產(chǎn)品靠攏，價(jià)格略低于日本和美國(guó)的產(chǎn)品；2系列的產(chǎn)品基本能夠與斗山、現(xiàn)代等品牌達(dá)到同等水平，價(jià)格與韓國(guó)品牌持平。這一戰(zhàn)略實(shí)施取得了不錯(cuò)的成果，目前占有率居國(guó)產(chǎn)挖掘機(jī)前列。

　　在主導(dǎo)產(chǎn)品處于成熟期后公司開(kāi)始有序?qū)嵤┊a(chǎn)品多元化，從挖掘機(jī)、叉車(chē)、壓路機(jī)到平地機(jī)，產(chǎn)品線逐步擴(kuò)展。挖掘機(jī)隨著募投項(xiàng)目實(shí)施將很快放量，成為主要利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。叉車(chē)項(xiàng)目計(jì)劃10年達(dá)到1萬(wàn)臺(tái)，如果考慮上海叉車(chē)產(chǎn)能成功可能性比較大。路面機(jī)械主要依托江陰柳工。公司產(chǎn)品多元化降低了波動(dòng)性，同時(shí)帶來(lái)了發(fā)展空間。

　　評(píng)級(jí)與估值：

　　公司轉(zhuǎn)債已獲批，估計(jì)將很快發(fā)行，項(xiàng)目建成后，將擴(kuò)大高端裝載機(jī)產(chǎn)品的產(chǎn)能，改善產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，提升毛利率水平。同時(shí)增加挖掘機(jī)產(chǎn)能，提高毛利率水平。考慮到轉(zhuǎn)債因素，我們預(yù)計(jì)08-10年每股收益1.60元、2.10元、2.75元，目前動(dòng)態(tài)PE分別為26.2倍、20.0倍、15.2倍，維持“推薦”評(píng)級(jí)。