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　　作者：龍飛、段鑄

　　2007年10月的最后一個交易日，招商地產(000024)創造了中國A股房地產上市公司股價神話。當日盤中，招商地產突破100元/股，成為A股歷史上第一只股價突破百元的地產股。11月1日，招商地產繼續沖高至102.89元/股，收于99.73元/股——如果從“2·27”大跌后股價啟動算起，到11月1日，招商地產8個月內累計漲幅超過500%。

　　然而，從這一天開始，招商地產的投資者噩夢來臨。其后短短一個半月內，招商地產四次出現日漲跌幅偏離7%以上，12月18日，招商地產收于51.30元/股，較最高點下跌50%。

　　一直保守穩健的招商地產，為何在2007年末上演了這么一出悲喜劇？

　　“父親的故事”

　　如果將鏡頭回放至2007年年初，我們不難找到這幕悲喜劇的根源。“我們要再造一個招商地產。”2007年年初，招商地產掌門人林少斌信誓旦旦地舉起酒杯，給投資者許下了一個美好的憧憬，也開啟了招商地產股價沖百再回落的大幕。

　　“系出名門，典型保守”，這是2007年以前外界對招商地產的一致評價。多年前，招商地產就與萬科A(000002)并稱為深圳兩大實力巨星。出租與開發銷售并舉，一直是這家穩健房企的典型發展模式。

　　但過分的穩健，使招商地產與固步自封畫上等號。2006年年底以前，除了深圳，招商地產在全國其他城市僅有不到10個項目。進入2007年，招商地產已被萬科A遠遠拋下。當萬科A今年的銷售額跨過400億元之時，其預計銷售額尚在40億元徘徊。今年一季度，招商地產的土地儲備僅400萬平方米，不僅落后于萬科A，也低于保利地產(600048)、富力地產(2777.HK)等一批地產新貴。在這個以資產多寡為房企估值依據的年代，招商地產的發展模式面臨挑戰。

　　在這樣的背景下，林少斌將招商地產的戰略變更為“以地產開發的規模擴張為主要目標，輔之以持有物業”。截至12月初，招商地產已經耗資超過70億元購買土地，而去年此項花費僅為27億元。截至目前，招商地產已經在全國8大城市啟動共計18個房地產開發項目，新近獲得的土地儲備超過3000畝。

　　“市場給予了它這樣一個機會。”廣發證券房地產分析師花長勁認為，在宏觀政策對房地產的限制大環境下，只有類似萬科A、保利地產、招商地產這樣的公司有實力四處拿地，其他現金流不夠、規模小的公司沒有這個優勢。

　　但真正令投資者青睞的，還是它實力超凡的大股東。招商地產實際控制人招商局，對其轉型的支持可謂空前。“從今年9月份招商地產成功實施定向增發，就可以看出大股東的態度。”花長勁說。此次定向增發募集的23億元資金，由蛇口工業區有限公司(實際控制人同樣為招商局)以現金全額認購。

　　除現金支持外，招商局不斷向招商地產低價注入優質物業，此次定向增發中，招商地產僅用每平方米1萬元的價格就購入了蛇口新時代廣場，這個深圳西部金牌寫字樓，出租率達97%。

　　但市場的期待遠未結束。招商局控股的蛇口工業區尚有近200萬平方米的土地有待注入，而在廈門，素有“第二蛇口”之稱的漳州開發區更有著近25.6平方公里的商業住宅項目。“如果這些項目陸續注入，那么招商地產的資產足以讓人瞠目結舌。”招商地產的一位高級管理人員表示。

　　“一個保守而又實力超群的父親，決定要全力支持兒子的事業。”正是這樣一個故事，賦予了市場足夠的想象空間，也把招商地產托到了百元高峰。

　　成敗皆機構

　　誰也未曾想到，高潮過后迎來的卻是噩夢。從11月1日開始，短短一個半月時間，招商地產股價下跌了50%，而同期滬深兩市房地產指數跌幅僅為24.54%。

　　“最主要的原因還是國家調控對地產行業的打壓。”行業分析人士普遍認為。從10月開始，以二套房貸為代表的調控政策，給行業當頭一棒，導致機構投資者對未來地產股的估值及走勢出現了嚴重分歧。

　　資料顯示，自11月12日至12月12日，招商地產連續四次日跌幅偏離值達到7%，買入和賣出的前五名均為基金。12月12日，招商地產跌8.06%，成交額6.3億元，成交額排名前十大戶頭均為機構專用通道。

　　招商地產2006年年報顯示，截至2006年12月31日，股東戶數17925戶，戶均持股34523股，股東戶數和籌碼集中度都趨于集中。2007年三季度報，這兩項數據更上升到12631戶和66888股，股東戶數和籌碼集中度等級為“非常集中”。

　　業內人士認為，招商地產這次跌幅大于行業平均量，主要原因是前期漲幅巨大。招商地產股價從今年“2·27”大跌后啟動，直至11月1日最高點位，8個月內累計漲幅超過500%。另一方面大股東優質資產的注入速度并非如想象中的快速。市場對招商期望值偏高。而在這一輪漲跌中，機構始終是主導力量。

　　周期與模式之惑

　　此外，分析人士認為，股價被腰斬與招商地產發展模式尚未成功調整，有著莫大關聯。此次房地產宏調，最先出現樓價調整的正是深圳，而這個城市恰好是招商地產的大本營。數據顯示，在2004年至2006年的三年中，招商地產深圳公司業務凈利潤占公司比例分別為82%、75%和78%。

　　盡管今年招商地產四處拿地，但各地項目大部分處于開工初期，招商地產的主業依然在深圳。消息人士透露，目前招商地產50%以上的利潤來源仍然集中在深圳。其股價被腰斬，正是投資者對深圳樓市忽然下跌的恐慌表現。

　　也有市場人士認為項目集中在深圳對招商地產的影響不一定都是負面。花長勁正是其中之一。他認為，現在深圳可開發土地越來越少，一定意義上說這不但不構成招商地產的風險，反而在房價走高時成為它的利好。

　　另外，今年招商地產已在全國取得近250萬平方米的土地，能否順利開發消化，最后轉化為利潤，是投資者對其另一疑問。借助大股東的強勢，招商地產一直傾向于“慢工出細活”，開發周期普遍較長，2007年，招商地產預計開發面積超過360萬平方米，而預計銷售面積僅為32萬平方米。而同期萬科A預計開發面積700萬平方米，竣工面積可達600萬平方米。較長的開發周期，對該公司財務以及管理都會形成一定壓力。

　　招商地產今年雖然在全國拓展了諸多項目，但除了大股東的全力支持外，尚未顯示出成功的商業模式，這也暫時難給予投資者足夠的信心。這種情況在房地產企業中屢見不鮮，以今年赴香港上市的碧桂園(2007.HK)為例，其習慣于在市郊發展與商業酒店結合的大型物業，這種模式能否拓展至全國，前期一直受質疑。在投資者充分理解其發展模式前，碧桂園的一度跌破招股價。但在碧桂園成功證明自己可以在全國復制此模式，并且擁有眾多土地儲備時，其股價馬上獲得近70%的上漲。

　　相對于萬科A、保利地產等有著清晰開發戰略的全國房企，在調控日益升溫的背景下，招商地產顯然需要更多的時間來證明自己。

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