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　　中國風電市場快速增長。截至2006年，累計全國裝機容量近260萬千瓦，比2005年同比增長106%，然而風電裝機累計容量僅占總裝機容量的0.42%，潛力巨大。中國政府目前政策導向對風電行業倍加扶持，包括《可再生能源法》、《可再生能源中長期發展規劃》在內的一系列政策，暖風頻吹。考慮到2007年新增裝機容量將達到260萬左右，2010年風力發電新增裝機容量有望達到2000萬千瓦以上，新增市場年復合增長率超過50%。

　　公司是具有規模優勢、市場優勢和產能優勢的高成長風電龍頭。公司2006年新增風電裝機市場占有率為33.29%，近三年市場占有率持續占國產風力發電機組產品的80%以上，近六年來公司收入保持年均增長率超過100%。預計07-08年公司市場占有率仍能保持在28%以上。

　　募集資金投放解決后續產品和瓶頸問題。募集資金預計18.79億元，擬投資于產能建設（9.88億元）、產品研發（6.1億元）、風電場開發銷售（2.82億元）三大類項目，其中以產能建設和產品研發影響更為積極。

　　公司內生性驅動力強勁。公司為標準制定者，具有

自主研發優勢，管理層激勵充分，有理由相信，能夠享受風電行業快速發展所帶來的巨大增長。

　　盈利預測及詢價建議。2007-2009年預測全面攤薄下的EPS分別為1.21元、2.03元和2.04元。公司的合理價位在60元-70元之間，考慮到中小板具體情況和政策因素，建議以35-38元詢價。

　　風險主要在政府扶持力度減弱、無序競爭，以及供方侃價能力下降方面。

　　特別提示：本報告所預測新股定價不是上市首日價格表現，而是在現有市場環境基本保持不變情況下的合理價格區間。

　　估值與詢價建議

　　招股說明書上顯示，公司收入連續六年平均年增長超過100%，2006年公司更以33.29%的新增市場占有率超過海外風電巨頭。

　　由于國內沒有單一的風機整機生產企業，考慮到公司的行業地位，可參照suzlon等國際風電公司的估值水平，給予55-60倍的07PE動態市盈率，結合募股后攤薄1.21元的EPS，即合理定價區間為66元-72元。根據目前新能源行業受市場的追捧情況，我們預計公司上市后的價格將在一段時間內維持在更高的水平。考慮到中小板市場的具體情況和政策因素，可按07年動態30倍PE詢價，即36元，參考詢價區間為35元-38元。

　　1.多種因素驅動風電市場快速增長

　　1.1風能面臨全球性的高速增長

　　根據BTM預測，未來五年全球風電裝機容量累計增速將達到25%，全球風能產業將迎來發展黃金時期。

　　事實上包括中國和美國的日新月異的新興市場的快速發展已經使全球容量的最樂觀的估計變得蒼白。這給風電設備產業創造了前所未有的機會，并不斷的改變著市場的格局。

　　1.2風能是具有成本優勢的可再生能源

　　化石燃料價格突飛猛進，減排指標日趨嚴格，《可再生能源法》的順利出臺，配套政策的不斷推出，所有這一切都為開發可再生能源發電創造了良好的條件。

　　1.3中國市場潛力巨大

　　我國風能資源儲量次于俄羅斯和美國，列居世界第三位，全國風能資源總儲量約32.26億kW，可開發和利用的陸地上風能儲量有2.53億KW，近海可開發和利用的風能儲量有7.5億KW。如果陸上風電年上網電量按等效滿負荷2000H計，每年可提供5000億KWH電量，海上風電年上網電量按等效滿負荷2500H計，每年可提供1.8萬億KWH電量，合計2.3萬億KWH電量，相當于2006年發電總量的80%。中國風能儲量遠遠大于印度，然而風電開發量卻不到印度的一半，開發水平與資源大國的身份極不相稱，開發潛力巨大。

　　2006年不同電源來源發電量比較發現，來自風電的發電量增長速度最快。

　　1.4特許權拍賣促進行業長期發展

　　到2006年9月為止，中國已連續組織了四期的風電特許權項目招標，共涉及11個風電項目。特許權示范項目所確定的基本原則是：參加特許權招標的風電項目規模至少10萬千瓦，通過公開招標方式選擇項目投資商，由政府以單一固定電價方式承諾項目并網發電后等效滿負荷運行3萬小時之內的上網電量的電價（即中標電價），等效滿負荷運行3萬小時以后執行屆時當地發電市場的平均上網電價。

　　為避免惡性競爭，發改委不斷修改每一輪特許權招標的招標規則，目的是在呵護風電開發和風電設備行業的前提下引入有序競爭，固定長期合理的電價水平，對風電快速發展做出了巨大貢獻。

　　第四期風電特許權項目規則的有利變化還有（1）每個投標人必須有一個風電設備制造商參與；（2）投標人在中標后必須而且只能采用投標書中所確定的制造商生產的風電機組；（3）風電機組單機容量不得小于750千瓦；（4）

　　對風電機組70%國產化率要求中各個部件的比例作了調整，不僅考慮成本而且考慮重要性。

　　相信在將來的特許權招標項目中，發改委的電價政策將朝著更有利于行業健康發展的方向傾斜。

　　1.5 CDM交換計劃使中國風電場建設有利可圖

　　隨著《京都議定書》的簽訂，風電場的CDM交換計劃的實施的促進作用提高了風電場經營者的盈利空間和積極性。目前在中國注冊成功的CDM項目（可再生能源類）中，風電項目無疑充當了主力軍的角色，在項目個數和減排量占比均高達65%左右。據了解，每交換1千瓦小時風電，可獲利0.05-0.07元左右。然而，目前中國的CDM項目交換絕對量僅有風電發展規模更大的印度的五分之一左右，中國風電的CDM項目潛力遠遠沒有充分挖掘。

　　1.6五大集團加速風電布局

　　《可再生能源中長期發展規劃》規定，到2010年和2020年，大電網覆蓋地區非水電可再生能源發電在電網總發電量中的比例分別達到1%和3%以上；權益發電裝機總容量超過500萬千瓦的投資者，所擁有的非水電可再生能源發電權益裝機總容量應分別達到其權益發電裝機總容量的3%和8%以上。

　　而目前五大發電集團中可再生能源比例遠遠沒有達到上述目標，相信“十一五”和“十二五”期間，五大發電集團將加速可再生能源布局，相對成本較低的風電將不可避免地成為重中之重。

　　據測算，在我國具有一定規模的風電場，每100萬千瓦陸上并網風電，節煤135.5萬段，節煤133.5萬噸；節水1089萬噸；減排二氧化碳367萬噸；減排二氧化硫2.1萬噸。對于“五大”發電集團而言，節能減排任重而道遠，加速參與風電的戰略布局，其戰略意義將遠遠高于小火電關停。

　　“五大”的加入將改變目前風電市場上的“地方為主、國家為輔”的狀態，風電市場必將迎來加速增長。

　　1.7容易被忽視的長期利好：全額上網和電網建設

　　《可再生能源中長期發展規劃》規定，電網企業要負責建設配套電力送出工程，電力調度機構要根據可再生能源發電的規律，合理安排電力生產及運行調度。同時，《可再生能源法》規定了可再生能源的保證全額上網原則。比較火電而言，風電不存在競價上網和利用小時數下降的問題。

　　我們認為，中國電力投資未來三年的重點是電網的結構性建設，大范圍、大容量、大距離的電力輸送和調配成為國家電網建設的投資重點。電網的結構性建設和保障上網原則不僅改善了風能波動性的問題，而且為目前遠離電網的風力資源開發創造了物質條件，從而構成了促進風電作為重要發電能源發展的長期利好。

　　2.高成長行業中的龍頭公司

　　2.1規模是公司的王牌

　　風電設備生產具有顯著的規模效應，全球前五大市場份額超過83.4%，市場集中度非常高。首先，風電設備研制的前期投入大，資金壁壘高；其次，當產品投放市場后，企業還需要承擔長期的維護監測工作。規模小的公司難以做到。

　　以德國為例，2002年以前，德國共有46家風機生產企業，2002年，經歷了一次并購和聯合的高潮后，只剩下12家繼續生產。

　　公司1998年即生產了第一臺國產化率33%的600KW機組并投入運行，2001年引進750KW機組生產技術，2004年中標中國第一個特許權項目，累計裝機容量達到667350kW，累計市場份額占總市場容量的四分之一以上，是行業內當之無愧的帶頭大哥。

　　近年來，公司市場份額不斷攀升，2006年占中國新增風電裝機市場的33.29%，排名第一，連續三年占國產風力發電機組產品的80%以上。2006年，公司產品全球新增風電裝機市場占有率為2.80%，近六年年均銷售增長率超過100%。

　　由于風電機長期處于氣候惡劣的條件下運行，風電機的使用壽命是發電場選擇設備的關鍵因素。而由于介入時間短，除公司以外，多數國內的設備廠家產品運行時間均不長，從而使公司在客戶中擁有正常運轉時間長的獨特優勢。

　　公司的兆瓦級產品雖然剛剛開始批量生產，但樣機在達坂城的風電場已試驗運行了2年左右。這大大降低了客戶對運行階段因質量不穩定原因導致停機故障的擔憂。

　　2.3規模決定毛利率水平和價格優勢

　　風電設備是決定風電價格的重要因素，高性價比的風電機組是發電企業控制成本的關鍵。風電機組造價通常占風電場造價的70%以上，國內甚至有占85%以上的情況。風電場發電的成本構成中，機組設備折舊占比較高，一般為60%左右，從而使風力發電企業的設備價格敏感性較高。

　　中國制造的比較優勢使得內資生產的風機平均單機成本比外資低25%左右，再加上在歷次特許權招標等方面政府對內資企業的扶持力度加大，中國風機市場必將是內資群舞的天下（見圖9）。預計，到今年底，金風科技、大連華銳和東方汽輪機等內資企業可望完成風電機組吊裝150萬千瓦，占當年風電投產容量的60％以上。

　　下圖為金風和印度suzlon價格比較圖。我們發現，即使考慮到公司兆瓦級以下產品參數較低的因素，公司的可比價格仍顯著低于國際同行。公司兆瓦級風機剛剛開始批量生產，單位千瓦價格仍低于suzlon 8%左右，預計新增產能達產后，價格優勢將更加明顯。

　　公司、華銳、東汽和湘電為內資企業中主要的競爭對手，公司兆瓦級機組價格居中，高于華銳，低于東汽和湘電。

　　目前公司的750KW機組毛利率為29.8%，1.5MW機組的毛利率為21%，都遠遠高于同行業兆瓦級平均毛利率15%左右的水平，但低于印度suzlon 30%左右的水平。預計產能充分釋放之后，公司的兆瓦級毛利率水平有望持續提高。同時，當競爭形勢嚴峻的情況下，公司機組的降價空間也比較大。

　　雖然華銳和東汽兆瓦級產品上的比較早，但從產能擴張的態勢上，公司卻大有后來者居上之勢。預計到2007年底，公司將達到75萬千瓦750KW機組單班產能，60萬兆瓦級機組單班產能。到2008年底，公司將達到75萬千瓦750KW機組單班產能，105萬千瓦兆瓦級機組產能。

　　從600KW、750KW退出市場速度，以及2MW以上機組推出速度看，公司銷售市場份額中的產品結構也將不斷發生變化。我們預計，2007年到2010年，750KW機組占產品結構比例將逐漸下降，1.5MW機組占產品結構比例將逐漸上升，2.5MW機組將從2010年起實現銷售。

　　綜合考慮公司市場地位、產能情況、未來競爭態勢，以及機組的大型化趨勢，我們預測了公司市場占有率變動情況，產品結構變動情況，分機型毛利率和價格情況。

　　2.5海上市場和海外市場富于想象

　　公司已經在海上風電市場開拓方面邁出了重要一步，與中海油集團共同在渤海灣實現一臺1.5兆瓦機組并網發電。預計2.5MW和3MW直驅技術成熟后，公司將在未來海上風電市場占有一席之地。

　　公司管理層表示，由于國際上風電價格呈上揚態勢，公司可能在未來海外機組銷售方面采取更積極的姿態。

　　3.內生性的驅動力：技術優勢和管理優勢

　　3.1標準制定者，研發后勁足

　　公司已獲得發明專利1項，使用新型10項，目前正在申請前瞻性技術專利13項，研發團隊具有較強的創新能力。

　　3.2高瞻遠矚：解決縱向一體化軟肋

　　不同于業內的看法是，我們認為公司雖然采取啞鈴狀生產方式，主要抓研發和市場，但是公司并沒有忽略生產環節，反而是有意識的對

供應鏈進行管理。

　　由于規模和市場先入優勢，公司幾乎是中國國內風電零部件產業的締造者。通過長期技術幫扶和戰略合作，公司和零部件供應上建立了長遠的雙贏關系。據管理層透露，公司在十余年的發展歷程中，從未拖欠過任何供應商貨款，和供應商建立了長期的信任。

　　目前整個風電零部件市場都遭遇了一定的零部件瓶頸，公司通過戰略合作關系，能夠通過確保充足的貨源供應來確保產能的有效釋放。

　　同時，由于公司兆瓦級機組采取與雙饋技術不同的組裝和零部件供應方式，不僅減少了組裝部件的數量，而且去掉了零部件產業鏈中最短缺的齒輪箱環節，從一定程度上化解了部分零部件供應風險。

　　公司兆瓦級機組發電機生產采取零件采購、自行組裝的方式，在保證質量的同時實現了一定程度的縱向一體化。而且，公司兆瓦級機組電控部分基本實現自主研發，擺脫了多數國內同行對外國專有技術過分依賴的困局。

　　值得一提的是，公司和德國vensys合作方式也與業內簡單的技術轉讓不同，其聯合開發的方式既降低了技術轉讓費成本，又提升了團隊研發能力。

　　3.3股權結構清晰，管理層激勵充分

　　第一大股東風能公司持有公司9，135.00萬股股份，占公司發行前總股本的20.30%。第二大股東國水集團持有公司7，875.00萬股股份，占公司發行前總股本的17.50%。國水集團同時持有風能公司33.89%股份，為風能公司的第二大股東。風能公司為新能源發電（以風電為主）領域專業公司，實際從事的主要業務為：風力發電，風力發電設備的研制與銷售；水（風）電力設備、輸變電工程設備的安裝、測試、施工。其專業背景有利于公司長期戰略決策的前瞻性。

　　從招股說明書披露的情況看，公司高管及核心技術人員享有高比例的公司自然人股權（10.49%），管理層激勵充分，有力的保證了管理層與公司長期利益的一致性，管理團隊和專家團隊穩定，以及公司業績的正常釋放。

　　董事長武鋼擁有自然人股權2.34%，為專家型技術領袖，從事風能研究、管理等工作多年。他現任中國資源綜合利用協會可再生能源專業委員會副主任委員，享受國務院特殊津貼專家，新疆自治區專家顧問團成員，在行業中威望很高。2006年，公司和武鋼共同榮獲WWE“2006年度世界風能榮譽獎”。相信在他的帶領下，公司注重產品研發，講究管理實效的經營作風在上市后將會得以保持和發揚。

　　經歷豐富的李玉琢先生和余丹柯先生的加盟，體現了地處偏遠的公司“走出去”的戰略意圖。他們在四通、華為和通用電氣的經歷將帶給公司外向型的企業文化以及更為寬廣的商業舞臺和全球視野。

　　4.主營業務集中，財務結構穩健

　　公司主營業務高度集中，風力發電機組銷售業務歷年占比高達95%以上，這表明公司專業化路線清晰，這樣的結構無疑能最大程度享受行業快速增長所帶來的利潤。

　　最近三年應收賬款周轉次數在8次左右，表明公司資產流動性較強。然而表現為下滑態勢，顯示出公司快速擴張過程中放寬了信用要求和回款時間，我們認為是可控并容易理解的。公司近三年存貨周轉次數比較穩定，顯示出與主營業務增長得一致性。

　　從近年來每股經營性現金流量增加速度可以看出公司現金控制能力增強和盈利質量改善，經營性現金流量的持續改善為各項業務提供了充足的現金保證。

　　5.盈利預測

　　基于以上分析，我們假設：

　　（1）用于募集資金擴張產能的項目能夠順利達產；

　　（2）鑒于市場需求的大型化趨勢，2007年、2008年、2009年和2010年，750KW機組占比分別為85%，50%，30%和0%；1.5MW機組占比分別為15%，50%，70%，80%；2.5MW機組占比分別為0%，0%，0%和20%。

　　（3）鑒于公司規模化的市場地位和目前的競爭態勢，我們預計750KW機組，2007年、2008年、2009年分別降價0.5%、1%和2%；1.5MW機組2008年、2009年和2010年分別降價0.5%、2%和2.6%。

　　（4）公司規模化優勢和供應鏈掌控能力無重大變化，750KW機組毛利率水平有序下降，1.5MW機組毛利率水平有序升高。

　　（5）2008年4月-2009年3月，公司仍將享受免稅政策。從2009年4月-2011年3月，公司實行15%的西部所得稅政策優惠。

　　6.風險提示

　　1、政府扶持力度下降影響風電場投資熱情，則可能影響風電設備整體容量快速增長，從而使公司增長速度下降。

　　2、競爭對手上產能的速度快于預期，則可能影響公司產品價格水平。

　　3、由于關鍵零部件供應不足，導致公司產能不能完全釋放，或提高公司采購成本，則可能影響收入增長和毛利率水平。

　　4、公司若2008年4月-2009年3月起不再執行自治區給予的免稅政策，而是15%的所得稅政策，向下影響08年EPS 0.3元左右。