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　　招商證券紀敏

　　投資要點

　　●寧滬高速(600377)是江蘇省唯一的高速公路上市公司，旗下公路里程已超過700公里，總資產約人民幣264.3億元，是我國公路行業中資產規模最大的上市公司之一。寧滬高速的經營資產主要集中在富裕的蘇南地區，經濟區位優勢十分顯著。從“十一五”規劃及遠期展望來看，交通基建大省江蘇的公路運輸需求在未來十年將大幅增長，高速公路通車里程將超過5200公里，公路運輸量實現翻番。

　　●滬寧高速江蘇段堪稱國內首屈一指的黃金通道，也是公司盈利最有效的保障；2006年改造竣工是公司業績短期大幅提升的最強推動力，同時也將在一定時期內有助進一步完善公司的成本控制水平。從未來幾年的成長確定性而言，在良好的外部經濟環境支撐下，僅占用約40%通行能力的公司旗下路產及沿線服務區配套業務將實現持續較快的盈利增長。

　　●現有路產資源的通行能力將保證公司在未來幾年將分享區域經濟增長和路網不斷完善的積極效應，滬寧高速江蘇段的竣工使得公司2007-2009年的業績增速位居行業最前列；從長遠來看，公司突出的持續發展能力更值得青睞。預計2007-2009年EPS分別為0.34元、0.45元和0.54元，中短期目標價12元，給予“強烈推薦-A”的評級。

　　區域經濟發達帶動需求猛增

　　寧滬高速作為我國公路行業中資產規模最大的上市公司之一，在未來幾年經營業績有望持續較快增長。公司的核心業務是收費路橋的投資、建設、營運和管理，除滬寧高速公路外，公司還擁有寧滬二級公路江蘇段、錫澄高速公路、廣靖高速公路、寧連高速公路南京段、江陰長江公路大橋以及蘇嘉杭高速公路等位于江蘇省內的收費路橋全部或部分權益。江蘇是中國的經濟大省，其經濟的穩定繁榮也為寧滬高速的發展創造了良好的外部條件。考慮到江蘇經濟大省的優勢以及公司目前具備的經營條件，寧滬高速在未來幾年將具有穩定較快增長的趨勢和不斷提升盈利能力的空間。

　　截至2006年12月31日，公司管理的公路里程已超過700公里，總資產約人民幣264.3億元。此外，公司旗下還有負責公路沿線客運及其他輔助業務的江蘇快鹿

汽車運輸股份有限公司、江蘇現代路橋有限責任公司、寧滬投資發展有限責任公司。而公司控股股東江蘇交通控股有限公司，涵蓋有公路、海運、碼頭等資產及相關業務，是省國資委下屬最大的集團公司。對寧滬高速而言，大股東旗下的優質公路資產無疑是豐厚的后續項目儲備。

　　從公司業務收入的構成情況來看，公路收費業務所占比重約為84%，而配套業務和其他業務總占比約16%。在公路收費業務中，滬寧高速江蘇段依然是最重要的收入來源，占比高達62.6%；而隨著8車道滬寧高速車流量的快速增長，沿線各服務區的配套服務項目也實現較快增長，收入占比約為15%；公路養護及沿線廣告牌等其他服務收入占比則相對較小，約為1%。從業務構成和發展方向來看，寧滬高速具有主動投資、發展“魚刺狀”多元化(即緊密圍繞主業開展其他業務)的積極理念。從公路行業可持續發展和成長確定性的角度來看，寧滬高速無疑應該位于全行業的第一梯隊，是真正意義上的行業先鋒。

　　經營業績將持續較快增長

　　1、滬寧高速擴建運營是短期最大推動力。寧滬高速江蘇段是上海至成都國道主干線的重要組成部分，也是溝通我國中西部和東部之間社會經濟聯系的重要通道，其中沿線5市區域內交通發生量占其通行總量的60%左右，是一條交通量巨大、成長性良好的黃金干道，也是公司最主要的收入來源，其2006年收入占比達62.6%。公司于2004年6月起對滬寧高速江蘇段進行擴建，從2007年的運營數據來看，1-9月份的日均車流量達到48477輛，同比增長26.44%，并且由于貨車比例的回升，日均通行費收入同比增長40.11%。短期來看，滬寧高速江蘇段延續了2006年的高速增長，隨著車流量的恢復，未來的增長將逐步趨于穩定。

　　2、配套服務和其他業務持續較快增長。除公路收費業務外，寧滬高速還經營包括加油、餐飲、客房、汽車修理和商品零售等在內的高速公路沿線服務區的配套服務以及路橋養護、廣告這兩類其他業務。在2006年隨著滬寧高速的擴建完工，車流量的恢復性增長使得該項業務獲得了較快增長。在未來，公路沿線的配套服務業務將伴隨公路收費業務持續較快增長。

　　持續發展和成長確定性良好

　　對于公路行業上市公司而言，在穩定增長的行業背景下，可持續性發展是關鍵因素。而公路行業公司想做成“百年老店”或者使其業績增長更具確定性，其面臨的困難主要來自于“收費經營權的期限”和“車流量飽和”兩大問題。因此，公路行業上市公司的可持續發展能力和成長確定性是判斷其長期投資價值的重要依據，而公司在以上方面具備潛力。

　　1、江蘇交通控股有限公司項目儲備豐富。公司控股股東江蘇交通控股有限公司，涵蓋有公路、海運、碼頭等資產及相關業務，是省國資委下屬最大的集團公司，旗下公路資產有2700公里左右，除去寧滬高速的資產， 還有2000多公里。寧滬高速作為江蘇省唯一的高速公路上市公司，將受到母公司的積極扶持，隨著公路權益轉讓的規范化，寧滬高速在未來的資產收購方面無疑可以有相對更多的選擇。

　　2、圍繞主業多元發展主動管理。除公路收費業務外，寧滬高速還經營包括加油、餐飲、客房、汽車修理和商品零售等在內的高速公路沿線服務區的配套服務以及路橋養護、廣告這兩類其他業務。其中專業的路橋養護業務在國外是公路行業的典型成功范例。

　　估值分析和投資建議

　　寧滬高速在行業內的優勢主要體現在以下幾點：A、所處長三角蘇滬區域，經濟十分發達，公路運輸需求旺盛；公司旗下滬寧高速江蘇段堪稱國內首屈一指的黃金通道；B、在最佳通行狀態下，公司旗下路產現有車流量相當于設計通行能力的40%，未來幾年的成長性較為確定。C、公司經營管理水準位于行業前列，其圍繞主業多元發展主動管理的理念值得推崇；D、“成渝高速”回歸A股的預期構成行業利好，《收費公路權益轉讓辦法》近階段有望出臺。寧滬高速大股東旗下路產儲備十分豐富，未來的后續資產注入有較大優勢。

　　對行業內上市公司的估值水平進行比較，深高速享有了行業最高的估值，這樣體現了其在行業中的優勢地位；通過前文分析，我們認為寧滬高速近三年的業績增速處于行業領先位置，并且從公路行業的特有性質來考慮，其可持續發展能力和成長確定性基本不遜于深高速，因此，理應享有接近深高速的的估值水平。預計2007-2009年EPS分別為0.34元、0.45元和0.54元，給予2008年25倍左右PE，結合DCF和PE估值，中短期目標價12元，給予“強烈推薦-A”的評級。

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