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　　□東方證券 袁曉梅 章琪

　　不考慮資產(chǎn)收購(gòu)，中國(guó)神華(601088)煤炭業(yè)務(wù)2007年至2010年煤炭業(yè)務(wù)復(fù)合增長(zhǎng)率為10.01%，公司發(fā)電業(yè)務(wù)復(fù)合增長(zhǎng)率為17%。

　　集團(tuán)公司目前尚余部分煤炭資產(chǎn)與電力資產(chǎn)，如果將這部分資產(chǎn)一次性注入公司，那么將增厚每股業(yè)績(jī)0.15元。如果將集團(tuán)剩余的所有資產(chǎn)注入公司，那么將增厚每股業(yè)績(jī)0.30元。

　　未來3年產(chǎn)煤5.4億噸

　　公司的核心

競(jìng)爭(zhēng)力在于其煤、電、路、港一體化。

　　雖然很多煤炭上市公司都有運(yùn)輸資產(chǎn)，但是中國(guó)神華擁有的是西煤東運(yùn)大動(dòng)脈神朔-朔黃線及第二大煤炭下水港黃驊港及天津港部分煤碼頭，保證了中國(guó)神華的煤炭運(yùn)力及高盈利的下水煤比重。

　　公司通過自身鐵路系統(tǒng)運(yùn)煤量達(dá)到公司總煤炭鐵路運(yùn)量的80%，利用自己港口發(fā)運(yùn)的煤炭占到公司總到港煤炭的76%。

　　公司目前的發(fā)電資產(chǎn)主要分布在坑口及沿海地區(qū)，所以公司的煤、電、路、港資產(chǎn)產(chǎn)生了強(qiáng)大的協(xié)同效應(yīng)。具體表現(xiàn)為煤炭分部的毛利率處于煤炭類上市公司的前列、高盈利的下水煤比重提高、發(fā)電分部毛利率高企。

　　從成長(zhǎng)性看，公司的煤炭產(chǎn)量約占全國(guó)煤炭總產(chǎn)量的6%，利潤(rùn)占到規(guī)模以上煤炭企業(yè)利潤(rùn)的40%，從產(chǎn)量占比來看，公司作為全行業(yè)龍頭成長(zhǎng)性值得期待，但另一方面，從盈利角度來看，公司將難以獲得與原來神東礦區(qū)同樣盈利能力的資產(chǎn)。

　　中國(guó)神華原煤產(chǎn)量2004年為1.01億噸，2005年為1.29億噸，2006年為1.36億噸，2007年上半年為為7660萬(wàn)噸，市場(chǎng)占有率在6%-7%之間。

　　公司煤炭的主營(yíng)業(yè)務(wù)成本在155元，生產(chǎn)成本在95元左右，而神東礦區(qū)的生產(chǎn)成本大約在65元左右，公司利用資金進(jìn)行收購(gòu)要想獲得同樣盈利能力的煤炭資源的難度加大。

　　按照公司計(jì)劃，2010年公司商品煤炭年產(chǎn)量預(yù)計(jì)將突破200百萬(wàn)噸，屆時(shí)2008年-2010年累計(jì)三年的商品煤產(chǎn)量將達(dá)到540百萬(wàn)噸。如果按此計(jì)劃順利推進(jìn)，那么神華自身的產(chǎn)量復(fù)合增長(zhǎng)率在2007-2010年間將達(dá)到10.01%。

　　2007年-2009年，公司將繼續(xù)新建三河電廠二期、準(zhǔn)格爾電廠三期、寧海電廠二期、錦界電廠二期等項(xiàng)目進(jìn)一步提高電力板塊裝機(jī)容量。三年計(jì)劃投運(yùn)火力發(fā)電機(jī)組超過8000兆瓦，到2009年底，本公司投運(yùn)發(fā)電機(jī)組裝機(jī)容量約達(dá)到1900兆瓦以上。換而言之神華近三年的裝機(jī)復(fù)合增長(zhǎng)率將在17%以上。

　　煤制油項(xiàng)目前景不明

　　集團(tuán)公司的煤制油項(xiàng)目，正式投產(chǎn)應(yīng)在2009年以后，當(dāng)油價(jià)達(dá)到45美元/桶時(shí)，項(xiàng)目達(dá)到盈虧平衡點(diǎn)，如果按照南非薩索爾公司50%的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率，在目前的油價(jià)下，盈利相當(dāng)可觀，但是由于煤制油項(xiàng)目關(guān)系國(guó)家戰(zhàn)略，其商業(yè)投產(chǎn)時(shí)間、注入公司時(shí)間都是一個(gè)未知數(shù)。

　　2004年8月份，神華集團(tuán)獨(dú)資建設(shè)的煤直接液化生產(chǎn)線在內(nèi)蒙古鄂爾多斯開工，到目前為止，項(xiàng)目完工95.8%。該項(xiàng)目以神華煤為原料，經(jīng)過煤液化處理后再進(jìn)行深度加工，生產(chǎn)出

柴油、石腦油和LPG。

　　煤液化核心技術(shù)采用神華集團(tuán)與煤炭科學(xué)研究總院北京煤化所共同開發(fā)并具有我國(guó)自主的

知識(shí)產(chǎn)權(quán)的《中國(guó)神華煤直接液化工藝技術(shù)》。工程采取分步實(shí)施方案，先建設(shè)一條年產(chǎn)108萬(wàn)噸的生產(chǎn)線，等裝置運(yùn)行平衡后，再建設(shè)其他生產(chǎn)線。

　　第一條生產(chǎn)線計(jì)劃采用原料煤344.98萬(wàn)噸/年，產(chǎn)品為液化石油氣10.21萬(wàn)噸/年、石腦油24.99萬(wàn)噸/年、柴油71.46萬(wàn)噸/年、苯酚0.36萬(wàn)噸/年。總計(jì)107.02萬(wàn)噸/年。

　　我們給予公司65元的目標(biāo)價(jià)，目前給予中性的投資評(píng)級(jí)。

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