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　　海通證券研究所汪盛路穎

　　高景氣仍將長期維持

　　在人均GDP突破臨界點、人口紅利、城市化等因素的推動下，我們認為自2003年起的第三次消費高峰的持續(xù)力極為強勁，在未來5-10年，社會消費品零售總額將保持14%-18%的高增速，為整體零售行業(yè)提供良好的發(fā)展環(huán)境。

　　我們預期未來中國的消費結構將呈現(xiàn)明顯的二元化特征，這是由中國不斷擴大的貧富差距所導致的。從收入增長差異來看，2000-2006年，占總人口10%的最高收入人均收入的年均復合增長率為15.0%，而低收入和最低收入人群的增長只有5.0%和2.4%。根據(jù)聯(lián)合國開發(fā)計劃署的數(shù)據(jù)，2006年中國的基尼系數(shù)已經(jīng)上升到0.46，顯示貧富差距的不斷擴大，而近年來膨脹的資產(chǎn)泡沫更加大了這種差距。因此，雖然整體而言我國的消費層次并不高，但是由于龐大的人口基數(shù)，中高收入者群體有能力支撐中高端消費品的快速發(fā)展。

　　無論是從

零售業(yè)態(tài)的演變規(guī)律上看，還是從大量實地的資料上看，在許多中國第二三線城市，現(xiàn)代百貨業(yè)態(tài)都進入了一個新的成長周期，許多地方的百貨業(yè)復蘇并超過了其他零售業(yè)態(tài)的增長速度，我們認為這是中國當前消費水平和消費結構所導致的必然結果。

　　2006年至2007年上半年，百貨行業(yè)龍頭對業(yè)內(nèi)其他百貨的并購整合已經(jīng)充分展開，我們預期未來幾年內(nèi)將是百貨業(yè)并購整合速度提升的時期，我們看好能夠以較低成本進行并購整合，快速擴大銷售規(guī)模及利潤水平的企業(yè)。同時，既然由于政府對國有零售資產(chǎn)整合的意愿推動了大商股份的崛起，我們也關注同樣擁有強勢股東背景的百聯(lián)股份和王府井對上海和北京市零售資產(chǎn)進行整合的可能。此外，以銀座股份、重慶百貨、鄂武商為代表的一批區(qū)域百貨龍頭，也同樣面臨著大股東資產(chǎn)整合和注入的機會。

　　盈利能力有望繼續(xù)提升

　　得益于長期消費景氣及消費升級周期，中國大多數(shù)地區(qū)的現(xiàn)代百貨業(yè)正處于快速成長周期，我們認為百貨類上市公司的主營業(yè)務收入增長可望保持在14%-18%的水平，部分龍頭百貨企業(yè)可能更高。

　　首先，百貨行業(yè)的產(chǎn)業(yè)集中度有較大提升空間，未來幾年將是部分龍頭百貨企業(yè)不斷通過并購整合快速擴大銷售規(guī)模和利潤的好時機。而得益于商業(yè)渠道價值的體現(xiàn)、商品結構調(diào)整和品牌檔次提升，我們認為中國百貨企業(yè)的綜合毛利率水平有望繼續(xù)攀升。龍頭百貨行業(yè)能通過規(guī)模的不斷擴大，從而加強對上游供應商的談判能力來提高傭金率。商業(yè)地產(chǎn)租金和價格的快速上升，不會影響百貨企業(yè)已有店面的經(jīng)營效益，但是對于連鎖百貨企業(yè)新擴張門店的利潤率形成負面影響。

　　其次，大多數(shù)A股百貨企業(yè)的管理費用和營運費用嚴重偏高，導致凈利潤率較在香港上市的中國百貨公司偏低許多，這其中有一定程度是受財務政策謹慎影響，但更多是管理能力和營運效率的問題，通過管理能力和營運效率改善提高利潤的空間很大。

　　我們看好門店布局合理、能以較低成本進行新門店的擴張，新開店成功率高、不斷進行商品結構和品牌檔次調(diào)整、提高與上游供應商談判能力的公司，同時，我們特別關注那些股權激勵完成、股東結構變化之后的百貨企業(yè)，在管理和營運能力改善上的努力。

　　股價表現(xiàn)及投資策略

　　近期整體百貨類股票走勢較為低迷，百貨行業(yè)2007年初至今整體漲幅僅為116%，落后于海通300指數(shù)179%的漲幅。我們將百貨股近期的下跌，理解為資金博弈的行為。

　　盡管百貨行業(yè)的利潤增速，不可能像一些上游行業(yè)那樣有每年100%甚至300%的增長，但是從增長的穩(wěn)定性來看，我們認為在未來5-10年內(nèi)，百貨股獲得長期增長的可靠性較高，而不像會上游周期性行業(yè)那樣，隨著經(jīng)濟周期和產(chǎn)品價格的變動大幅度變動。

　　數(shù)據(jù)顯示，A股百貨股的估值與香港市場基本持平，而對于周期性行業(yè)如有色、航運來看，A股較香港要高出100%甚至200%，這是A股對于短期盈利變化過于狂熱的表現(xiàn)，我們無法判斷這種現(xiàn)象會持續(xù)多久。但是，有一點可以肯定，持有優(yōu)質(zhì)的零售股長期來看，必將獲得超越整體市場的回報。

　　我們并不想證明A股的百貨類公司被整體低估，但是由于當前A股的整體市盈率已經(jīng)上升到了50倍的水平，在整體市場估值高企的環(huán)境下，有穩(wěn)定盈利增長預期的百貨類公司是很好的防御性品種。我們相信，在當前市場瘋狂追逐利潤預期波動較大的周期性行業(yè)的背后，相對低迷的優(yōu)質(zhì)百貨類公司又給長期價值投資者提供了介入良機。

　　近期百貨股的低迷，是市場資金追逐利潤彈性較大的周期性行業(yè)的結果，這為長期投資者增持優(yōu)質(zhì)成長百貨企業(yè)提供了很好的機會。在此，重點推薦百聯(lián)股份(600631)、歐亞集團(600697)、大廈股份(600327)、南京中商(600280)等一、二線百貨類公司，同時建議關注全國性戰(zhàn)略取得一定成功，且受益于2008奧運的王府井(600859)，以及具有資產(chǎn)注入預期的銀座股份(600858)和重慶百貨(600729)等。

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