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　　聯(lián)合證券研究所王靜

　　投資要點(diǎn)

　　● 公司的非公開(kāi)發(fā)行事宜將在今年年底前完成。米塔爾是本次發(fā)行的實(shí)際出資人。非公開(kāi)發(fā)行完成后，米塔爾對(duì)公司的話(huà)語(yǔ)權(quán)將顯著提高。

　　● 米塔爾正在逐步培育華菱的核心競(jìng)爭(zhēng)力。首先，低成本戰(zhàn)略將在華菱得到復(fù)制。憑借米塔爾在全球14個(gè)國(guó)家和地區(qū)所擁有的94.12億噸儲(chǔ)量的鐵礦石資源儲(chǔ)備，華菱有望獲得原材料成本優(yōu)勢(shì)。此外，米塔爾帶來(lái)的新的管理理念和機(jī)制賦予華菱低運(yùn)營(yíng)成本優(yōu)勢(shì)。其次，華菱將實(shí)施精品戰(zhàn)略和后向一體化戰(zhàn)略。根據(jù)戰(zhàn)略規(guī)劃，湘鋼將成為船板生產(chǎn)基地，漣鋼將成為高檔板材生產(chǎn)基地，衡鋼將成為油井管生產(chǎn)基地。后向一體化戰(zhàn)略的推進(jìn)將使華菱具備快速反應(yīng)能力，并且能夠提高產(chǎn)品附加值和直供比例，從而在一定程度上能夠抵御行業(yè)周期波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。

　　● 2007-2009年公司的鋼材產(chǎn)量將小幅增長(zhǎng)，重在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的調(diào)整，預(yù)計(jì)凈利潤(rùn)的年復(fù)合增長(zhǎng)率為28%。綜合絕對(duì)估值和相對(duì)估值的結(jié)果，公司的內(nèi)在價(jià)值區(qū)間為12.6-14元。同時(shí)我們認(rèn)為，隨著米塔爾投入和支持的深入，公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)將不斷增強(qiáng)，維持“增持”的投資評(píng)級(jí)。

　　米塔爾的話(huà)語(yǔ)權(quán)進(jìn)一步提高

　　在鋼鐵類(lèi)上市公司中，華菱管線(xiàn)(000932)的公司架構(gòu)比較特別，各個(gè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)單位以華菱的子公司或者孫公司的形式存在。這種公司架構(gòu)不僅增加了管理半徑，而且增加了管理成本，顯然不利于公司運(yùn)營(yíng)效率的提升。更重要的一點(diǎn)在于，這種架構(gòu)不利于米塔爾對(duì)公司各項(xiàng)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的掌控。

　　2007年3月，公司發(fā)布公告擬實(shí)施非公開(kāi)發(fā)行，募集資金主要用于收購(gòu)華菱集團(tuán)持有的華菱湘鋼、華菱漣源和華菱漣鋼薄板的股權(quán)以及對(duì)湘鋼和漣鋼進(jìn)行增資。從這次發(fā)行本身來(lái)看，米塔爾其實(shí)是實(shí)際的出資人，如果按照發(fā)行股數(shù)上限52000萬(wàn)股，發(fā)行價(jià)格下限4.47元/股計(jì)算，出資額約為11.5億元。預(yù)計(jì)非公開(kāi)發(fā)行將在2007年年底前完成。

　　這次發(fā)行所帶來(lái)的股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化主要在于兩個(gè)方面：第一，米塔爾再次以極其低廉的價(jià)格增持華菱管線(xiàn)的股權(quán)，持股比例上升至33.02%。第二，由于華菱管線(xiàn)對(duì)旗下公司持股比例的大幅提高，加上米塔爾是實(shí)際的出資人，將提高其對(duì)這些公司的話(huà)語(yǔ)權(quán)。

　　我們認(rèn)為，這種真金白銀的付出并不僅僅表明米塔爾對(duì)公司未來(lái)發(fā)展的信心，而在于在外資不得控股的政策環(huán)境下，米塔爾通過(guò)資本運(yùn)作提高持股比例，加強(qiáng)對(duì)公司控制權(quán)的用心。值得一提的是，米塔爾已經(jīng)派駐三位高管掌管華菱的核心業(yè)務(wù)，包括財(cái)務(wù)、技術(shù)和營(yíng)銷(xiāo)。

　　華菱核心競(jìng)爭(zhēng)力提升

　　一、低成本戰(zhàn)略將在華菱得到復(fù)制

　　米塔爾的低成本戰(zhàn)略是其收購(gòu)時(shí)一個(gè)通用并且首先推進(jìn)的戰(zhàn)略，這一戰(zhàn)略也將在華菱得到復(fù)制。低成本戰(zhàn)略體現(xiàn)在低成本原材料的獲取、生產(chǎn)設(shè)備的有效利用以及協(xié)同戰(zhàn)略的實(shí)施。

　　1)米塔爾賦予華菱原材料優(yōu)勢(shì)。米塔爾的全球礦山資源儲(chǔ)量達(dá)到94.12億噸，

鐵礦石自給率為45%。華菱管線(xiàn)地處中南，鐵礦石資源匱乏。米塔爾進(jìn)駐后，公司在原材料供給方面的瓶頸明顯改善。相比同類(lèi)企業(yè)，公司在原材料方面的劣勢(shì)將扭轉(zhuǎn)為優(yōu)勢(shì)。

　　2)管理革新賦予華菱低運(yùn)營(yíng)成本優(yōu)勢(shì)。華菱旗下的華菱光遠(yuǎn)公司，主要生產(chǎn)銅盤(pán)管、冷凝管等產(chǎn)品，一直處于虧損狀態(tài)，但考慮到人員問(wèn)題，一直尚未停產(chǎn)。目前根據(jù)公司的計(jì)劃，預(yù)計(jì)該公司將在年內(nèi)停產(chǎn)。米塔爾的協(xié)同戰(zhàn)略也在華菱得到實(shí)施。公司聘請(qǐng)埃森哲咨詢(xún)公司設(shè)計(jì)了一套戰(zhàn)略協(xié)同的管理控制模式，2006年該模式的運(yùn)用為公司節(jié)約成本1.7億元人民幣。

　　二、實(shí)施精品戰(zhàn)略和后向一體化戰(zhàn)略

　　米塔爾根據(jù)華菱現(xiàn)有的優(yōu)勢(shì)以及國(guó)內(nèi)細(xì)分市場(chǎng)的狀況，已經(jīng)將旗下三個(gè)經(jīng)營(yíng)單位進(jìn)行了戰(zhàn)略定位。未來(lái)將根據(jù)戰(zhàn)略定位，依托米塔爾的技術(shù)和銷(xiāo)售平臺(tái)，打造華菱成為鋼材綜合解決方案提供商。

　　1)借助米塔爾領(lǐng)先的技術(shù)，實(shí)施精品戰(zhàn)略。華菱湘鋼：造船板生產(chǎn)基地。市場(chǎng)上中高檔轎車(chē)用鋼板供不應(yīng)求，2007年湘鋼造船板的比重為15%，未來(lái)這一比重將逐年提高，成為湘鋼的核心產(chǎn)品。

　　華菱漣鋼：高檔板材生產(chǎn)基地。依托米塔爾集團(tuán)在汽車(chē)板生產(chǎn)方面絕對(duì)的優(yōu)勢(shì)，漣鋼有望進(jìn)入國(guó)內(nèi)汽車(chē)板市場(chǎng)。

　　華菱衡鋼：油井管生產(chǎn)基地。預(yù)計(jì)2009年，加上錫鋼的產(chǎn)能，衡鋼油井管的比例將達(dá)到56%。

　　2)推進(jìn)后向一體化戰(zhàn)略。在精品戰(zhàn)略的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步提高產(chǎn)品附加值，并提高直供比例，從而具備抵抗行業(yè)周期波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的能力的有效途徑就是推進(jìn)后向一體化戰(zhàn)略。華菱在鋼材銷(xiāo)售的交貨期方面已經(jīng)形成了獨(dú)特的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。未來(lái)公司將加強(qiáng)客戶(hù)關(guān)系管理，并培育穩(wěn)定的客戶(hù)群，不斷提高直供比例。

　　出口方面，公司剛剛與米塔爾簽訂了產(chǎn)品銷(xiāo)售的框架協(xié)議，未來(lái)產(chǎn)品出口將主要依靠米塔爾的銷(xiāo)售體系，這樣不僅使公司能夠規(guī)避出口政策調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)，而且對(duì)米塔爾來(lái)說(shuō)也避免了在全球市場(chǎng)的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。2007年上半年，公司出口鋼材117萬(wàn)噸，占鋼材產(chǎn)量的23.4%，其中通過(guò)米塔爾的銷(xiāo)售體系的出口額為1100萬(wàn)美元。

　　估值與投資建議

　　2007-2009年產(chǎn)量小幅增長(zhǎng)：1、2008年產(chǎn)量增加85萬(wàn)噸，包括50萬(wàn)噸線(xiàn)材、30萬(wàn)噸寬厚板和5萬(wàn)噸無(wú)縫鋼管。2、2009年產(chǎn)量增加100萬(wàn)噸，包括70萬(wàn)噸寬厚板和30萬(wàn)噸熱軋板。

　　維持“增持”的投資評(píng)級(jí)。絕對(duì)估值和相對(duì)估值的結(jié)果顯示，目前公司股價(jià)被低估。同時(shí)我們認(rèn)為，隨著米塔爾的投入和支持的不斷深入，公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)將不斷增強(qiáng)，因此維持對(duì)公司“增持”的投資評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1、

鋼材價(jià)格和原材料價(jià)格大幅波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)；2、出口政策等相關(guān)調(diào)控政策的風(fēng)險(xiǎn)。

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