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　　廣發證券研究所曹新

　　投資要點

　　● 未來幾年內，PVC年均價格仍將以平穩為主，行業快速增長態勢不會改變，新增產能將主要以電石法PVC為主，并集中在中西部地區。

　　● 公司產能快速擴張推動業績進入快速增長期。2006年公司凈利潤增長了149%，未來三年，公司業績仍有可能保持100%以上的復合增長。

　　● 預計2007、2008、2009年公司每股收益分別為0.71元、1.50元和2.67元。相比同類公司，按2007年市盈率估算，目前股價基本合理，但考慮到2008年業績將大幅增長，給予“買入”評級。

　　● 風險揭示：PVC價格波動較大，如果油價走低，PVC價格將隨之走低，公司業績也會受到影響；公司負債率比較高，存在一定的財務風險。

　　英力特（000635）是我國西部地區一體化程度最高的電石法PVC生產企業之一，從石灰石、電到PVC生產，配套完整。公司主營PVC、燒堿、雙氰胺和石灰氮等業務，其中PVC是核心業務，燒堿為PVC業務提供氯氣配套。電力完全能滿足自己需求，少部分上網。另外，公司石灰氮和雙氰胺雖然規模不大，但在國內屬于最大的供應商。公司正在大力擴張PVC業務，預計到2010年PVC產能將達到50萬噸。

　　PVC價格保持平穩

　　2004年我國PVC產業開始進入快速發展階段，產能、產量和需求量增長非常迅速，產能年增速最快時達到了40-50%。預計未來幾年，我國PVC快速增長態勢不會改變，新增產能將主要以電石法PVC為主，并集中在中西部地區。同時，受原油價格的波動性和需求的季節性等因素影響，PVC價格運行起伏比較大，通常是夏季高冬季低。但從年均價格表現看，近幾年PVC價格整體運行平穩。我們預計，未來幾年內PVC年均價格仍將以平穩為主。

　　主營業務發展良好

　　PVC是公司的核心業務，是利潤的主要來源。2007年上半年，PVC業務收入占公司主營業務收入超過了57%，利潤貢獻達到了64%。公司PVC業務生產主體分三大塊：英力特化工（10萬噸）、西部公司（14.5萬噸）和氯堿分廠（3萬噸），合計產能為17.5萬噸。目前，公司產銷形勢很好，生產滿負荷運行，60%左右銷往華東華南地區，40%在周邊地區消化，少部分出口。電石是生產電石法PVC的主要原料，占PVC生產成本的60%。10萬噸PVC需要15萬噸電石。2006年公司電石用量為43.55萬噸，需要外購7.55萬噸，2008年隨著新建10萬噸PVC的投產，電石外購還將繼續增加。

　　燒堿是生產PVC的配套業務，目前公司擁有24.3萬噸的燒堿產能，所需原鹽全部外購。2007年上半年公司燒堿毛利率達到了26.18%，在行業中排在前列。目前公司擁有石灰氮產能9萬噸，雙氰胺1萬噸，在國內排在第一位。石灰氮毛利率比較高，但行業規模小，成長性一般，公司業務比較穩定。電力業務方面，公司在運行的電力機組有三臺：西部熱電2臺15萬千瓦和股份公司1臺5萬千瓦的機組，目前電力供應充足。

　　PVC競爭優勢突出

　　公司PVC年產能為27萬噸，生產規模處于行業第一梯隊，毛利率也處于領先地位。具體來看，有以下幾方面的優勢：

　　一、一體化程度高。我國大部分PVC生產企業大多只生產燒堿和PVC，但英力特長期以來的發展模式就是一體化，公司每次對PVC業務的擴張，總是要進行相應的電和電石擴張，這樣，公司業務從電力、電石、到燒堿和PVC生產，配套一直比較完整。隨著國內PVC業務競爭的不斷加劇，這種一體化優勢就越來越明顯，因為隨著國內對高能耗產業限制的不斷加強，電石將越來越會成為電石法PVC的生產瓶頸，而且公司由于有了自備電廠和電石爐，所以成本相對較低。

　　二、西部優勢。我國西部地區資源豐富，尤其是煤，價格非常低，這也是我國新建電石法PVC項目絕大部分選擇在中西部的重要原因。

　　三、采取清潔工藝，實現循環經濟。公司主要在產、在建項目均采取了清潔生產工藝，因生產而產生的主要污染物廢水和廢渣經過處理后均實現有效地再利用，飽和電石漿液用作吸收劑進行電廠煙氣脫硫，電石渣和粉煤灰處理后將作為水泥原料綜合利用，具有典型的循環經濟特征。

　　進入新一輪增長

　　2004年以來，公司主營業務一直呈快速增長態勢，但因PVC價格在2005年出現下滑，當年利潤指標沒有與主營收入指標出現同步增長。但是，隨著PVC年均價格的走穩，公司產能的擴張今年開始同步反映到利潤上。目前公司新建10萬噸PVC項目已試運行，明年將全部達產。公司未來還計劃通過配股融資收購集團擁有的西部公司40.76%、西部熱電50%股權以及新建PVC及配套項目，力爭到2010年PVC產能將達到50萬噸，由此我們預計公司已進入新一輪快速增長期。

　　盈利預測與評級

　　基本假設：10萬噸PVC和8萬噸燒堿項目2008年全部達產；集團公司的股權收購2008年上半年完成；公司擬新建的20萬噸PVC及配套項目2009年投產；PVC均價基本維持穩定；所得稅率增加到15%；2008年初配股完成，總股本增加30%。預計公司2007、2008、2009年每股收益分別為0.71元、1.50元和2.67元。

　　公司最核心的業務為電石法PVC，新疆天業、中泰化學和公司的可比性最強。新疆天業和中泰化學2007年動態平均市盈率為35.15倍，而英力特2007年動態市盈率為38倍左右，因此目前公司股價基本合理，不過考慮到2008年業績將大幅增長，按2008年25-30倍市盈率計算，公司股價將達到37.50-45元，我們給予“買入”評級。