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　　過去幾年由于造紙行業(yè)持續(xù)向下，晨鳴這一造紙龍頭幾乎被遺忘，近期這種狀況大大改善。一方面因?yàn)樵旒埿袠I(yè)轉(zhuǎn)暖逐漸引起資本市場(chǎng)的關(guān)注，另一方面晨鳴的基本面包括業(yè)績(jī)和模式等確實(shí)也在好轉(zhuǎn)。因此，這將直接甚至加速推動(dòng)晨鳴股價(jià)的重新定位。

　　廣發(fā)證券 熊峰

　　全年業(yè)績(jī)將出現(xiàn)50%以上的增長(zhǎng)

　　今年5月以來，各種紙品價(jià)格的上漲都有所加速。與年初相比，白卡紙大約每噸上漲了600元，銅版紙大約上漲了500元，書寫紙上漲了大約400元，新聞紙上漲了400—500元，其他紙類也都有不同幅度的上漲。

　　而且下半年還有繼續(xù)漲價(jià)的趨勢(shì)。紙張漲價(jià)的原因主要有三點(diǎn)：一是成本推動(dòng)，在木漿和廢紙漲價(jià)的帶動(dòng)下，造紙廠通過漲價(jià)轉(zhuǎn)嫁成本壓力。二是市場(chǎng)需求，每年下半年是紙品消費(fèi)旺季，加上對(duì)明年奧運(yùn)的預(yù)期，所以下半年以來對(duì)紙制品的需求開始趨旺。三是近一兩年產(chǎn)能增加較小，在2005年至2006年我國造紙行業(yè)產(chǎn)能大規(guī)模釋放后，近一年多以來幾乎沒有新的產(chǎn)能投產(chǎn)，相反，由于國家高強(qiáng)度節(jié)能減排政策的推行，小造紙廠大面積關(guān)閉，使得紙張供給尤其是書寫紙供給出現(xiàn)階段性缺口。

　　下半年晨鳴白卡紙毛利率將超過其他品種

　　由于晨鳴40萬噸白卡紙生產(chǎn)線在國內(nèi)處于先進(jìn)的技術(shù)水平，經(jīng)過一年多的運(yùn)轉(zhuǎn)，各項(xiàng)指標(biāo)(車速、質(zhì)量等)均處于理想狀態(tài)，所以目前基本滿負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)。加上該生產(chǎn)線以生產(chǎn)社會(huì)卡為主，而社會(huì)卡近幾個(gè)月以來漲價(jià)幅度在白卡紙中最為明顯。社會(huì)卡紙目前以從第一季度的每噸6000元上漲到了6600元以上，而且下半年還有繼續(xù)上漲的趨勢(shì)。據(jù)公司管理層介紹，雖然上半年晨鳴的白卡紙毛利率僅15%，但隨著白卡紙價(jià)格上漲和白卡生產(chǎn)線運(yùn)行效率的提高，今年下半年白卡紙的毛利率在公司7大品種中可能最高。

　　國內(nèi)銅版紙的漲價(jià)才剛剛開始

　　雖然美國的懲罰性關(guān)稅一度導(dǎo)致晨鳴紙業(yè)的銅版紙出口美國市場(chǎng)，但最近幾個(gè)月以來國內(nèi)銅版紙價(jià)格每噸大幅上漲了500元以上。目前晨鳴的銅版紙產(chǎn)量在全國僅次于金東，所以這次銅版紙漲價(jià)晨鳴是最大的受益者之一。下半年有國慶、元旦、春節(jié)，是銅版紙傳統(tǒng)的銷售旺季，而且明年的奧運(yùn)對(duì)銅版紙的需求也將勁升，所以我們認(rèn)為國內(nèi)銅版紙的漲價(jià)才剛剛開始。

　　高檔輕涂紙利潤貢獻(xiàn)大

　　目前晨鳴輕涂紙產(chǎn)能在國內(nèi)居于第一的位置，吉林晨鳴和江西晨鳴的輕涂紙?jiān)诮?jīng)過幾年的技術(shù)改造后，不僅生產(chǎn)穩(wěn)定，而且高檔輕涂紙的比例提高，產(chǎn)品一半出口。所以雖然輕涂紙漲價(jià)幅度不大，但產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的升級(jí)使得輕涂紙仍是晨鳴的主要利潤來源。

　　新聞紙價(jià)格逐漸走出低谷

　　我國新聞紙由于產(chǎn)能過剩，導(dǎo)致進(jìn)口廢紙價(jià)格居高不下，而產(chǎn)品價(jià)格于今年第1季度達(dá)到低谷。但5月份以來新聞紙開始走出低谷，晨鳴新聞紙已經(jīng)多次提價(jià)，累計(jì)漲幅近500元左右。

　　過去，由于武漢晨鳴和吉林晨鳴的新聞紙攤銷費(fèi)用較大和生產(chǎn)線老化而導(dǎo)致晨鳴新聞紙的毛利率明顯低于華泰，但是去年年底投產(chǎn)的壽光40萬噸SC新聞紙生產(chǎn)線經(jīng)過近一年的運(yùn)行，目前幾乎所有指標(biāo)(速度、耗水、耗電)在全球都是最先進(jìn)的。所以晨鳴的新聞紙毛利率比去年同期增長(zhǎng)1.08%。

　　原料價(jià)格持續(xù)大幅上漲已引起政府高度重視

　　今年下半年以來，國際木漿和廢紙價(jià)格依然堅(jiān)挺，處于慣性上沖階段，全年來看，無論木漿還是廢紙價(jià)格高位徘徊的可能性較大。我國木材、紙漿短缺以及價(jià)格持續(xù)大幅上漲已引起中國政府高層的高度重視，國家林業(yè)局、國家發(fā)改委、財(cái)政部、商務(wù)部、國家稅務(wù)總局、中國銀監(jiān)會(huì)、中國證監(jiān)會(huì)等七部門在8月21日聯(lián)合制定出臺(tái)了《林業(yè)產(chǎn)業(yè)政策要點(diǎn)》，以積極的扶持政策推進(jìn)林業(yè)產(chǎn)業(yè)發(fā)展。扶植政策包括多項(xiàng)涉及稅收及資金方面的積極措施，并且逐步建立林業(yè)信托基金制度。應(yīng)該說，從長(zhǎng)期來說，這一政策對(duì)改善造紙行業(yè)的上游環(huán)境、對(duì)林紙一體化企業(yè)的發(fā)展都將起到極大的推動(dòng)作用，所以對(duì)造紙行業(yè)來說是重大利好。

　　晨鳴今年產(chǎn)量將增加至少70萬噸

　　一方面是因?yàn)榻衲晔切略霎a(chǎn)能的集中釋放期，另一方面是前兩年的一些生產(chǎn)線在經(jīng)過一段時(shí)間的運(yùn)行后速度、穩(wěn)定性等方面都有提高，使得產(chǎn)能得以提高，如壽光的新聞紙生產(chǎn)線經(jīng)過一年的運(yùn)行，目前幾乎所有指標(biāo)(速度、耗水、耗電)在全球都是最先進(jìn)的。江西、吉林、武漢的生產(chǎn)效率提高也較為明顯。

　　雷州林業(yè)局資產(chǎn)注入和H股發(fā)行都已進(jìn)入倒計(jì)時(shí)

　　按國家發(fā)改委對(duì)湛江林紙一體化項(xiàng)目的規(guī)劃，晨鳴將在湛江總計(jì)投資94億元，建設(shè)70萬噸年產(chǎn)能的木漿生產(chǎn)線并配套300萬畝桉樹林。調(diào)研得知，木漿生產(chǎn)線的設(shè)備購買招標(biāo)早已完成，購買合同尚未簽定。300萬畝林地的構(gòu)成是：計(jì)劃150萬畝自營林，70多萬畝雷州林業(yè)局林地，70多萬畝以最低收購價(jià)等多種形式委托周邊地區(qū)的農(nóng)民種樹。到目前為止，自營林部分已租地30多萬畝，農(nóng)民種樹部分已達(dá)成意向的有50—60萬畝，當(dāng)前的關(guān)鍵在于雷州林業(yè)局林地(優(yōu)質(zhì)部分為59萬畝)的注入。三方(中林集團(tuán)、晨鳴、湛江市政府)的關(guān)于雷林的合作紀(jì)要早已于3個(gè)月前簽定，具體細(xì)節(jié)和正式合同有望近期達(dá)成。按合作紀(jì)要的方案，是三方組成合資公司來租賃經(jīng)營這59萬畝林地，其中中林占合資公司49%的股份，晨鳴與地方政府合占51%，一旦該合同正式簽定，將會(huì)成為股價(jià)上漲的催化劑，因?yàn)檫@標(biāo)志著晨鳴真正轉(zhuǎn)變?yōu)榱旨堃惑w化公司邁出了關(guān)鍵的一步。

　　H股的申報(bào)從上報(bào)材料至今也已有3個(gè)月，按中國證監(jiān)會(huì)的審批進(jìn)度，如果順利，近期應(yīng)可拿到受理函。一旦拿到，這也可能成為股價(jià)上漲的又一催化劑。因?yàn)镠股發(fā)行使晨鳴的林紙一體化真正具備了資金基礎(chǔ)。另外，A股上漲后H股發(fā)行價(jià)格也將隨之上漲，H股對(duì)公司明后年業(yè)績(jī)的攤薄效應(yīng)減小。H股計(jì)劃募集資金約30億元，按照目前A股價(jià)格，估計(jì)H股的發(fā)行價(jià)格在10元以上，這與5個(gè)月前股東大會(huì)決定發(fā)行H時(shí)估計(jì)發(fā)行價(jià)格在7.5元左右相比已有很大的變化，估計(jì)只須發(fā)行少于3億H股即可募集30億元資金，所以H股對(duì)明后年業(yè)績(jī)的攤薄效應(yīng)大大減小。

　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)

　　綜合以上因素，預(yù)測(cè)晨鳴2007—2009年的稅后凈利潤分別為95966萬元、113481萬元和140629萬元，按H股發(fā)行前17億的股本計(jì)算，2007—2009年的每股EPS分別為0.57元、0.67元和0.83元。按照發(fā)行H股后大約20億股的總股本(假設(shè)2007年成功發(fā)行H股，融資額30億元，10元/股的發(fā)行價(jià)，則總股本增加3億股至20億股)，我們預(yù)測(cè)07、08、09年每股收益分別為0.48元、0.57元和0.70元，按目前股價(jià)16.45元的股價(jià)計(jì)算，動(dòng)態(tài)市盈率分別為34倍、29倍和23倍。由于晨鳴即將具備林紙一體化的業(yè)務(wù)模式，過去我們按35倍市盈率和21億總股本，判斷晨鳴紙業(yè)當(dāng)前的A股合理價(jià)值為16元，一年后的合理價(jià)值為19元，兩年后的合理價(jià)值為23元；考慮到H股發(fā)行價(jià)提高后按總股本20億計(jì)算，晨鳴紙業(yè)當(dāng)前的A股合理價(jià)值為16.80元，一年后的合理價(jià)值為20元，兩年后的合理價(jià)值為24.50元。由于當(dāng)前A股市場(chǎng)估值重心大幅上移，A股的平均市盈率已超過50倍，加上H股對(duì)明后年業(yè)績(jī)的攤薄效應(yīng)大大減小，所以我們認(rèn)為，近期晨鳴股價(jià)的加速上漲是具備相應(yīng)的市場(chǎng)基礎(chǔ)的。如果大盤繼續(xù)保持穩(wěn)定，或者晨鳴出現(xiàn)一些消息面的利好刺激，不排除該公司動(dòng)態(tài)市盈率向A股的平均市盈率靠攏，以A股的50倍平均市盈率，按2007年晨鳴H股攤薄后0.48元的EPS計(jì)算，則近期晨鳴的股價(jià)有望達(dá)到24元。所以，我們?nèi)跃S持三個(gè)月前對(duì)該公司給予的“買入”投資評(píng)級(jí)。