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　　中信證券研究所姚杰賀菊穎

　　投資要點

　　●公司立足于療效確切的千金片和千金膠囊，堅持走婦科用藥專業化發展之路。公司執行能力較強，絕大部分經營資源向婦科用藥傾斜。經過多年扎實投入，在婦科用藥領域建立了良好的品牌形象。

　　●老產品千金片穩健增長、千金膠囊和補血益母顆粒的快速放量。2007年開始厚積薄發，推出千金寧洗液等系列產品占領新的細分市場；2008年和2009年陸續也將有獨家產品上市。

　　●從帶息負債、貨幣資金、應收賬款、存貨和經營性現金流等方面分析表明，公司財務非常穩健，風險很小。

　　●公司三季報業績預增50%以上，大幅超過預期，我們調整公司2007-2009年每股收益分別至0.75元、1.06元和1.44元，估值偏低，調高投資評級至“買入”。

　　●風險因素：行業風險主要是婦科用藥領域競爭激烈、

藥品降價等；公司風險主要是新產品推廣情況低于預期。

　　千金藥業(600479)是一家專注于婦科用藥領域的中小型企業，2006年銷售收入為6億元(其中醫藥工業3.5億元、醫藥商業2.4億元)，凈利潤7177萬元。公司發展戰略非常清晰，立足于療效確切的千金片和千金膠囊，一直堅持走婦科用藥專業化發展之路。同時，公司執行能力也比較強，營銷和研發緊跟戰略，絕大部分經營資源向婦科用藥傾斜。經過多年的精耕細作，公司在婦科用藥領域建立了良好的品牌形象。2004年上市至今，公司本部銷售收入的年均復合增長率達到23%(由于2006年公司開始壓縮低毛利的批發業務的規模，故合并口徑下的收入有所下降)，合并口徑下凈利潤的年均復合增長率也達到26%。

　　婦科用藥是主要利潤源

　　公司全部的婦科藥品都在母公司進行研發、生產和銷售，是公司主要的盈利來源。此外母公司歷史上還發展了養陰清肺糖漿、舒筋風濕酒等少數非婦科用藥，但規模都不大，目前已處于自然銷售狀態。子公司湘江藥業的主要產品為舒膽通、眩暈停和樂衡等普藥，去年開始扭虧為盈，今年上半年有繼續向好的趨勢，預計全年能實現凈利潤500萬元左右。醫藥商業則集中在千金大藥房及其下屬的千金醫藥股份公司和金沙大藥房，出現小幅的虧損，其他投資業務均盈利。

　　通過和公司的深入交流，我們認為公司積極打造女性健康產業的戰略定位愈發清晰，研發和營銷則緊扣這一戰略而展開。通過多年在婦科用藥領域研發的積累，公司積累了一定的產品儲備，后續的研發計劃已經排到2010年，并且全部圍繞女性健康這一主題。公司建立了一個注重下沉的營銷體系，現有營銷人員600多人，大多數人員從事終端維護工作(包括醫院和藥房渠道的維護)，對于終端的掌控能力較強。

　　新老產品齊頭并進

　　婦科用藥市場總體規模在100億元左右，存在多個細分市場。但是行業集中度低，進一步整合空間較大，其中中藥占有一定的優勢。

　　公司在婦科用藥領域的精耕細作帶來千金片的穩健增長、千金膠囊和補血益母顆粒的快速放量。一線品種千金片1993年至今銷售額一直穩步攀升(除2003年年底提價導致經銷商提前囤貨造成2004年銷售額下降外)。2007年銷售額將達到3億元左右，我們預計2007-2009年其年增長率基本保持在10-15%，穩居婦科炎癥口服制劑第一位。

　　二線品種包括千金膠囊和補血益母顆粒，均處于快速上量階段(年增長速度保持在80-100%)。今年公司的營銷資源向千金膠囊傾斜，尤其是加強在醫院的銷售(我們估計在醫院的銷售比例占到膠囊總銷售規模的70%左右)。千金膠囊即使是現款現貨，今年上半年的銷售額也已經與去年全年持平。此外，公司主要的競爭對手花紅片和金雞膠囊在醫院的營銷能力并不強，因此我們判斷千金膠囊仍有望保持快速增長。

　　補血益母顆粒已經進入湖南、河北等地的地方醫保目錄，目前該產品正在爭取進入國家醫保目錄，同時還在申報國家中藥保護品種。補血益母顆粒是定位于產后術后補血細分市場的品種，市場容量較大；公司從2005年開始重點營銷之后銷售規模增長很快，2006年幾乎翻了一番，今年上半年的增長勢頭也非常好，實現銷售收入500萬元左右，同比增長80%。該品種有望成為公司未來新的盈利增長點。

　　此外，公司新產品中亮點也多多。2007年開始公司厚積薄發，推出千金寧洗液等系列產品占領新的細分市場。今年一季度，公司上市千金止帶丸、婦科調經片、千金寧洗液以及加味逍遙丸四個新產品，以豐富產品線。其中千金寧洗液和加味逍遙丸將是2007-2008年的重點推廣品種。我們更看好千金寧洗液。估計該產品明年有望達到1000萬元的銷售規模。

　　財務穩健風險較小

　　公司目前賬面上帶息的短期借款和長期借款均為零，貨幣資金則一直穩定在4億元左右，賬上現金非常充裕，財務風險很小。我們認為公司可能會利用這些資金進行一些外延的收購。同時，公司應收賬款規模很小，且基本成下降趨勢。從2006年年報來看，相對于6億元左右的銷售收入，公司應收賬款規模非常小，僅3654萬元。并且逐年呈下降趨勢。母公司應收賬款規模更小，2006年僅為1140萬元。我們認為這主要是得益于公司的產品質優價廉，屬于渠道中的“硬通貨”，每個月的回款率達到90%以上。公司的存貨規模正常，存貨周轉天數較快。此外，2003-2006年公司經營性現金流基本都高于凈利潤水平(2004年除外)，預計未來三年公司的經營性現金流也能保持不錯的增長趨勢。

　　盈利預測與評級

　　由于公司三季報業績預增50%以上，大幅超過預期，我們調整公司2007-2009年每股收益分別至0.75元、1.06元和1.44元，對應昨日

股票收盤價34.32元的動態市盈率分別為45倍、32倍和24倍，估值偏低。我們看好公司穩健扎實的經營作風和清楚明晰的發展戰略，調高投資評級至“買入”，按2008年40-45倍的市盈率估算，目標價為42.4-47.7元。

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