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　　匯陽投資 徐冠華

　　5400之上必須尋找具備高安全邊際品種，一方面估值要便宜，比如靜態PE要在30倍左右；另一方面要有外生性增長的預期。我們認為外運發展存在這樣的特性，首先按照07年簡單算數平均業績計算的當前市盈率為35倍，相對合理；其次控股股東中國外運在股改承諾在09年11月2日之前向外運發展轉讓部分優質資產，這構成資產注入的預期。

　　一、公司提出的E速目標只能通過收購實現

　　目前公司核心業務包括航空貨運代理、國際快件及綜合物流，在全國擁有35家分公司，80個市級物流中心及近200個物流網點，運營網絡輻射全國，同時，在國際上與50多家海外貨運代理公司有著通力合作。公司在國際航空快件領域和國際航空貨運代理領域分別擁有約40%和10%的市場占有率。

　　在去年年報中，公司對E速發展的表述還比較含蓄，“在今后2-3年內……，在此基礎上，,,,,,,，E速產品將有望提早實現盈虧平衡，在2010年前進入國內快遞企業前列。”而在9月份的中期業績報告會上，公司董事長張建衛先生則明確提出“未來公司仍要進一步投放資源開設網點，目標要達到450個以上；公司期望2010年前可躋身內地快遞運營商前三。”

　　對于張建衛先生提出的目標，我們認為是國資委提出央企要進入行業前三要求所帶來的現實壓力，這并不僅僅是一個經營目標，更是一個政治任務。而要讓以E速為主打的快遞業務從2億增長到100億，年復合增長率需要107%，我們認為除了進行收購別無他法。

　　二、奧運物流需求刺激公司業績超預期增長

　　在如下假設條件下：1.假設中外運-敦豪、中外運-歐西愛斯全年貢獻凈利潤僅增長10%；金鷹國際貨代公司全年貢獻凈利潤增長40%；2.假設金鷹國際貨代公司50%股權2008年已經出售，2008年全年部貢獻利潤；3.假設航空貨運代理主業收入2008、2009年增長10%；4.假設公司E速收入2007、2008保持100%增長；那么外運發展07、08、09對應的凈利潤為5.3億、5.38億、6.92億。

　　我們認為上述假設有些趨向保守：一是2008 年北京奧運物流需求超過400 億元，我們認為在奧運物流刺激下，公司收入和中外運-敦豪的利潤在2008 年都將有較大幅度增長；二是金鷹國際貨代50%股權出售時間目前尚未確定，我們認為在經過評估和公開掛牌等一系列過程后，真正成交可能會延續到2008 年甚至更晚。三是沒有考慮到09年11月2日之前大股東向外運發展轉讓部分優質資產會帶來的收益。

　　此外，公司認購的公司以2.80元/股認購國航8000萬股，鎖定期為18個月。08年2月份就可以解凍，離公司可以賣出的時間為5個月，時間已經不久遠。截止07年9月21日，中國國航(601111)收盤價為27.69元/股，公司持有國航的市值為22.15億元，帳面價值增加19.9億元。

　　二級市場上，該公司周線出現連續4周的均勻放量陽線，部分機構投資者基于收購預期進行了籌碼搜集，而且股價越走越快，盤面走勢比較輕盈，不排除加速的可能，投資者可適當關注。

　　風險提示：1、外運發展的主要凈利潤來自于合資公司貢獻，在估值的時候市盈率要給予一定程度上的折讓。2、上市公司收購和大股東注入資產的時間均存在比較大的不確定性。三、股價波動復雜多變，外運發展不一定會單向向上運行。