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　　宏源證券 屈艷霞

　　投資要點：

　　策略研究

　　挖掘 A 股市場外延式增長的投資機會

　　―中國化工集團整合分析

　　相關研究課題

　　《挖掘預期資產注入下的投資機會》

　　基于 A 股市場整體估值高企，依據內生增長估值大部分公司已經完全透支未來業績的判斷，我們更注重以資產注入和資產重組為契機的外延式增長的投資機會的挖掘。

　　國資委多次出臺政策鼓勵央企通過資本市場做大做強，實現整體上市，特別是 2008 年三年大限的臨近更加考驗央企決策層的智慧。

　　中國化工集團是以藍星集團和昊華化工為基礎組建的化工類航母級企業，短短 3 年間依靠行政劃轉形式打造了 A 股最龐大的央企上市公司群。近期又通過資產重組剝離了 S 藍石化和大成股份，對上市公司做“減法”整合旗下資源的意圖明顯。

　　中國化工集團旗下包括藍星集團、昊華化工、新材料、裝備公司、農化公司、中藍建筑、國際控股、油氣公司、信息中心等 9 家專業子公司，大量優質資產游離在上市公司之外，是石油化工、化學板塊央企中整合預期最強烈的集團公司。

　　不同于中石油、中石化、中海油和中化等四家石油石化航母，我們預期中國化工集團會成為央企化工類資產的整合平臺。化工集團首先整合旗下的上市公司資源，然后實現旗下專業公司的整體上市，最后是集團公司的整體上市。

　　操作上關注中國化工集團旗下有注資和重組承諾的上市公司；關注專業公司板塊以及整個化工集團板塊的市場聯動效應。

　　一、央企整合是 A 股市場最具誘惑的金礦

　　無論是與歐美成熟市場還是印度、巴西等新興市場相比， A股市場整體估值偏高，市場的強勢上漲屬于強弩之末，特別是近期“市場泡沫”和“藍籌泡沫”的爭論顯示市場多空雙方的分歧。在這種背景下，按照內生增長方式挖掘低估的上市公司難度加大，因為大部分公司的股價已經完全透支了未來業績，因此我們更關注以外延式增長為契機的投資機會的挖掘，特別是具有央企整合、整體上市概念的上市公司。無論市場的未來走向在哪里，類似于“中國船舶”式的央企整體上市題材永遠是最誘人的金礦。

　　對我們統計出的 2000-2006 年央企和央企控股上市公司的凈利潤進行分析，一個很重要的事實是央企利潤急劇膨脹，而控股上市公司利潤增長相對緩慢，意味著現在的央企有更多的優質資源游離在上市公司之外，假如這些優質資源部分或者全部注入到上市公司無疑會給上市公司業績帶來爆發式增長，業績的爆發性增長勢必會帶來股價的如日中天。在央企三年大限的背景下，筆者認為央企整合、整體上市會成為四季度和 2008 年 A 股市場最重要的投資機會，特別是互有競爭的央企會更加緊迫的抓住資本市場實現做大做強，否則只能淪為“國資委幫忙找婆家”的命運。

　　二、中國化工集團的整合分析

　　國資委發布的《關于推進國有資本調整和國有企業重組的指導意見》中,將軍工、電網電力、石油石化、電信、煤炭、民航、航運等七大行業定調為"關系國家安全和國民經濟命脈的重要行業和關鍵領域",是國資要保持"絕對控制力"的行業。我們下面來分析一下石油石化行業的重組機會。石油石化、化工板塊的中央企業包括中國石油天然氣集團公司①、中國石油化工集團公司②、中國海洋石油總公司③、中國中化集團公司④、中國化工集團公司⑤和中國化學工程公司⑥。原有的中央企業中國化工建設總公司和中國化工銷售(集團)總公司并入中海油旗下，沈陽化工研究院并入中化集團。通過央企重組，石油石化、化工板塊的中央企業形成了以中石油、中石化、中海油三大石油公司為龍頭，中化主營石油、石化產品貿易，化工集團主營化工產品生產、銷售，化學工程公司主營建筑施工的并行格局。

　　根據統計的集團公司總市值來看，中國化工集團總市值遠沒有旗下龐大的上市軍團那么顯眼。我們為 A 股市值排名世界前三歡呼雀躍，為工商銀行市值冠全球銀行津津樂道，在一個市值排名如此奪目的時期，筆者認為中國化工集團也會想盡辦法彌補其市值方面的缺陷。

　　中國化工集團公司是由中國藍星(集團)總公司和中國昊華化工(集團)總公司等原化工部所屬的 5 家企業 2004 年 5 月重組后新設立的國有大型企業。雖然與中石油、中石化、中海油、中化四大巨頭相比，中國化工集團的名氣沒有那么大，但是化工集團從成立到發展壯大的三年間，通過行政劃撥手段迅速成為 A 股市場上控制上市公司數量最多的資本大鱷：從最初的零逐步做加法達到最多的 13 家上市公司，又通過減法逐漸剝離 S藍石化和大成股份。公司總經理任建新曾多次表示，要對所屬企業進行業務整合和資產重組，實現專用板塊的整體上市。

　　中國化工集團旗下包括藍星集團、昊華化工、新材料、裝備公司、農化公司、中藍建筑、國際控股、油氣公司、信息中心等 9 家專業子公司，旗下的優質資產特別豐富。截至 2006年末,化工集團的總資產達到 889.22 億元,比公司成立之初增加了 660.76 億元,增幅為 289.22%；實現利潤總額 11.37 億元,比公司成立之初增加了 8.76 億元,增幅為 335.63%。根據化工集團的年度計劃,2007 年公司將實現利潤總額 20 億元人民幣；完成重大建設項目投資 60.8 億元,比 2006 年增長 20.6%。

　　中國化工集團旗下眾多的上市公司平臺、優質的未上市資源、領導層面的整合意愿，種種因素聚合在一起，我們預期其會成為央企化工類資產的整合平臺，也是石油石化、化工板塊6 家央企中整合預期最強烈的集團公司。筆者預計中國化工集團首先整合旗下的上市公司平臺，然后實現旗下專業公司的整體上市，最后是集團公司的整體上市。

　　藍星集團下包括藍星清洗、星新材料和沈陽化工等三家上市公司。近日三家公司的停牌公告中明確表示“藍星集團目前仍繼續在與多家潛在投資者(包括黑石集團)就引資事宜進行洽談”。任建新總經理原就任藍星集團總經理，在他的領導下，藍星集團從一家名不見經傳的小公司逐步發展成化工集團旗下最大的一塊資產，特別是引進戰略投資者被提上日程，做大做強的意愿十分強烈。

　　昊華化工也是化工集團旗下很重要的一塊資產，主要以鹽化工、煤化工及橡膠工業為主，還包括設計院和地質勘探院。旗下兩家上市公司風神股份以橡膠輪胎為主，天科股份完成直接控制權的轉移，由最初的西南設計研究院轉到昊華化工旗下。農化總公司是化工集團旗下農藥化肥資源的整合平臺。近期大成股份的公告顯示“中斷與農化總公司的重組協議”，那么沙隆達就成為農化總公司旗下唯一的農藥類資產整合平臺�；�肥業務則包括河池化工和滄州大化，其中滄州大化除了化肥業務還有 TDI 業務，TDI 業務與藍星清洗重合。裝備總公司旗下的資產包括化工機械制造、輪胎與橡膠制品制造、汽車及零部件制造等，目前僅有黃海股份一家上市公司。中車集團在股改承諾中表示將汽車后服務的優質資產注入上市公司，而這些優質資產僅是裝備總公司旗下優質資產的一小部分。

　　化工新材料公司必將成為整個集團公司化工新材料業務的整合平臺，因為中國化工集團的組建是以發展我國化工新材料為主線的，在化工集團的目標中擬建立東北化工基地、西北化工基地和化工新材料南方基地等 10 大產業基地，新材料公司旗下的兩家上市公司中，中泰化學地處新疆，黑化股份在齊齊哈爾。

　　中藍建設工程局主營工程建設承包業務，昊華集團下也包括眾多的研究設計院和地質勘查公司，都是非常好的資產，兩者有整合的預期。如果借助 A 股的話，需要一家殼公司。

　　三、投資策略

　　1.中國化工集團板塊股價走勢的相關性分析

　　通過 11 家公司的股價漲跌幅相關性分析筆者可以得到如下兩條結論：

　　中國化工集團 11 家上市公司整體上表現出非常好的聯動性，特別是在分時圖中表現更加明顯，整體漲跌現象普遍。11 家上市公司又按照集團公司下的專業公司、主營業務聯動，特別是藍星集團和農化集團。

　　2.關注有注資和重組承諾的上市公司

　　風神股份 2006 年年報：抓住加入中國昊華的契機，并利用昊華的平臺，加大項目建設和資本運作的工作力度，完善產品結構，通過資產整合及重組做大做強企業。黃海股份 2007 年中報：再次解釋股改承諾，中車集團正在整合下屬汽車后服務板塊的資產，提高相關資產質量，確保注入資產滿足上市公司要求后適當時機盡快履行承諾。

　　3.關注專業公司的整合預期

　　特別關注藍星集團引入戰略投資者、農化集團整合農藥和化肥資源、昊華化工旗下天科股份的定向增發、新材料公司圍繞新材料基地的整合等事宜。

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