新浪提示：本文屬于個股點評欄目，僅為證券咨詢人士對一只股票的個人觀點和分析，并非正式的新聞報道，新浪不保證其真實性，一切有關該股的有效信息，以滬深交易所的公告為準，敬請投資者注意風險。

　　黃志剛

　　最新收盤價：21.7元

　　過去52周股價表現：

　　2006A2007E2008E

　　主營收入(百萬元)492561567695

　　增長率34%25%25%

　　凈利潤(百萬元)85.27113.7141.33

　　增長率10.3%33.3%33.3%

　　每股收益(元)0.420.560.75

　　市盈率51.738.828.9

　　要點：

　　1. 經營業績回顧和展望

　　2006 年度實現銷售收入49.25 億元，同比增長34.15%。凈利潤8527.4萬元，同比增長10.29%。每股收益0.42，低于一致預期的0.44元。銷售毛利率為13.5%，下降1.3個百分點，處于行業較低水平。凈資產收益率達13.02%，處于行業前列。

　　2006 年公司新增營業面積10.08萬平方米，新增網點22個，擴容網點5個。

　　公司董事會通過2006 年分配議案，每股派發現金紅利1.8 元(含稅)。

　　2007 年公司將按照“分業態、跨區域、集束型”的發展模式加快擴張，預計新增網點20-22個。

　　2. 重點關注

　　•隨著門店擴張速度加快，不考慮關聯交易的影響，銷量增長速度將保持25%以上。

　　•期間費用率水平將保持穩定。

　　•毛利率有望回升，帶來利潤的高速增長。

　　3. 投資建議

　　07-08年EPS分別為0.56元和0.75元，考慮到優良資產整合，目標價格在25元以上，給予推薦評級。

　　風險提示：資產整合方法尚不明朗，整合完成之前管理層不希望股價過高；4384萬非流通股在5月29日解禁。

　　一、經營回顧和展望

　　1.經營業績

　　截止到2006年底，重慶百貨共有24家百貨門店，34家超市和19家電器。2006 年度實現銷售收入49.25 億元，同比增長34.15%。凈利潤8527.4萬元，同比增長10.29%。每股收益0.42，低于一致預期的0.44元。銷售毛利率為13.5%，下降1.3個百分點，處于行業較低水平。凈資產收益率達13.02%，處于行業前列。

　　2006 年公司新增營業面積10.08萬平方米，新增網點22個，擴容網點5個，其中百貨業態新增面積4.59萬平方米，超市業態新增面積4.26萬平方米。

　　2.經營思路

　　公司將繼續在商品和品牌結構調整和整合采購資源上積極推進，以期獲得經營業績的提升。

　　•進一步明確經營定位，繼續致力于大眾百貨向時尚百貨的轉型，加強品牌商品的引進，商品結構的升級。

　　•采購資源整合上，公司大力實施統管品牌覆蓋計劃，緩解開店招商難的現狀；并嘗試買斷經營，逐步實現黃金、百貨、運動休閑等10個商品品牌的自主自銷。

　　公司希望借此充分發揮連鎖優勢，保持公司毛利率水平的穩定增長。

　　3.新年度計劃

　　2007 年公司將按照“分業態、跨區域、集束型”的發展模式加快擴張，預計新增網點20-22個。其中：百貨店3個，超市店13-15個，電器店4個。擴張方向仍然是西部地區。

　　二、重點關注業績增長的質量和速度

　　對于零售連鎖企業而言，銷售增幅，毛利水平和費用控制是決定企業是否能為投資者創造價值的關鍵指標。我們試圖從這三個方面去解讀公司的年報。

　　1. 25%以上銷售增長趨勢可以持續

　　1.1 主力門店同店銷售增長有望緩慢提升。2006年公司完成了主城區4家商場的新裝調整和產品結構升級。預計對銷售增長有一定的帶動作用。

　　1.2 從重慶百貨的網點發展計劃來看，2006年新增網點22個，比2005年6個的增幅顯著提升，2007年公司仍將保持06年的開店速度。

　　2. 期間費用率水平將保持穩定

　　過去的3年間，重慶百貨的期間費用率保持在12%-12.6%之間，雖然期間費用率小幅升高，但在行業中處于較低水平。

　　雖然公司加快了門店擴張的速度，但是2007年將維持2006年的開店速度，預計新開門店產生的相關費用不會大幅提升期間費用水平。

　　2006年公司新增借款1.8億，其中長期借款1.3億。公司如果完成股市再融資，則財務費用有望大幅下降。

　　圖1： 2002-2006年公司毛利率和期間費用率變化趨勢

　　數據來源：上市公司年報，長城證券研究所

　　3. 低毛利率背后的故事

　　毛利率低并且逐年下降，趨勢有望反轉。作為一個區域性百貨龍頭，13.5%的毛利水平與其地位是不相稱的。考慮到公司的期間費用率仍然處在行業較低的水平，并且比較穩定，我們認為毛利率是決定公司盈利能力高低的最重要的因素之一。

　　表1： 2006年相關指標公司間比較

　　證券代碼證券簡稱期間費用率ROE銷售毛利率

　　600729重慶百貨12.013.013.5

　　600694大商股份16.310.115.6

　　600785新華百貨14.98.816.6

　　600858銀座股份12.324.115.9

　　000987廣州友誼12.316.619.2

　　000501鄂武商A16.53.115.6

　　000564西安民生15.33.216.7

　　數據來源：上市公司年報，長城證券研究所

　　低毛利水平背后原因的推斷:

　　•公司經營中檔百貨，面對的消費者是工薪階層，導致毛利水平不高，在18%-19%左右。

　　•公司有一部分的超市(毛利率11%-12%)和電器(毛利率8%左右)業務，2006年中報披露分別占22.8%和22%的銷售額，這部分業務拉低了公司的毛利水平。

　　•2006年激增的關聯交易較大程度影響了當年的毛利水平。2006年關聯交易金額6.55億，占當年銷售的14%。2005年只有1400萬。

　　考慮到公司各業態的盈利模式的區別，我們認為，公司毛利水平的偏低的內生原因是超市和電器業務毛利水平較低，而06年公司毛利下降的主要原因是關聯交易大幅增加。

　　根據簡單測算，隨著資產整合的完成，關聯交易的減少，我們預期重慶百貨的毛利率有望回到14.5%以上的水平，增加毛利額6000萬元左右。

　　在2006年年報中公司強調了銷量和利潤的增長符合大股東股改的承諾，但是我們認為關聯交易的增加，門店擴張速度的加快在一定程度上掩蓋了凈利潤的增長，使其增長遠小于銷售的增長，但是隨著新開門店的成熟、毛利率水平的回升、大股東優良資產整合的完成以及大股東利潤增幅承諾期結束，重慶百貨業績將出現爆發式增長。

　　四、投資建議

　　根據公司2007門店擴張計劃，我們更新了盈利預測，07-08年EPS分別為0.56元和0.75元，給予07年40倍市盈率，價格在22.4元，考慮到優良資產整合，目標價格在25元以上，給予推薦評級。

　　風險提示：

　　•資產整合方法尚不明朗，整合完成之前管理層不希望股價過高

　　•4384萬非流通股在2007年5月29日解禁。