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　　張志宏

　　要點：

　　•公司為以化肥、化工生產經營為主的大型綜合性煤化工企業，并不斷延伸以潔凈煤氣化為核心的化工產品，由于采用先進水煤漿氣化技術，并順利完成原料煤本地化及動力結構調整，產品的原料基本自給，綜合利用率高，公司的產品成本優勢明顯。

　　•公司正進入新一輪快速發展期。40萬噸尿素原料煤本地化項目自年初試車來，目前運行良好并達到了滿負荷。年產20萬噸甲醇、8改15萬噸 DMF也已順利投產，DMF15改23萬噸項目有望在今年三季度提前完成，屆時公司將成為全球最大的DMF廠商，并將通過加大市場開拓及出口力度消化增長的DMF產能。06年底增發募集資金的年產20萬噸醋酸項目也將于2008年中期投產，項目采用國產自主

知識產權的低壓羰基合成法，且原料自給，使得成本優勢凸顯，預計毛利率可達40%以上，明顯優于國內同類廠商，未來公司還將繼續擴大醋酸產能及發展下游產品。

　　•公司于2007年4月1日起執行新的外購蒸汽價格標準，此次外購蒸汽的漲價是對前些年過低蒸汽價格的糾正，漲價后蒸汽價格已基本合理到位，未來幾年公司基本不會面臨蒸汽新一輪漲價的可能性。蒸汽漲價將減少公司2007年度稅前利潤約7000萬元，但公司原料煤本地化及動力結構調整的及時實施，正在逐步加大蒸汽自給的建設，新產品的跟進投放，使得蒸汽漲價并不影響公司快速發展的長期趨勢。

　　•公司具有較高的運營效率優勢，期間費用控制較好，應收款項極低，現金流狀況良好，盈利質量高。由于產品質量優異、多年來產銷率保持在100%左右，加之銷售采用款到發貨方式、應收帳款的管理嚴格，公司連續多年的應收帳款金額保持在零或極低水平，在上市公司中十分罕見。

　　•預計公司07～09年EPS 分別為0.79元、1.28元及1.61元左右，預計08年凈利潤同比增長50%以上，未來幾年處于快速發展。公司的技術實力突出，成本優勢明顯，治理結構良好，自主知識產權的水煤漿氣化技術符合我國大力提倡的自主創新和節能降耗、保護環境的政策，豐富的產品規劃使公司成為持續快速增長的低成本煤

化工龍頭，具有良好的抗風險能力，我們看好公司優秀的管理團隊和長期的

競爭力，綜合公司的快速發展及財務狀況，我們認為給予對應公司08年業績22倍左右的市盈率是適宜的，相應半年內目標價位28.2元，一年目標價位35.4元，目前股價低估，給予“推薦”的投資評級。

　　•主要風險有：DMF、醋酸等產品價格波動相對較大；尿素、DMF行業整體競爭壓力在加大。

　　業績預測

　　主要假設：

　　從07年4月1日起執行新的蒸汽價格；

　　尿素價格基本與06年持平，考慮蒸汽漲價原料煤本地化的成本節約相抵，毛利率取很保守的17%；

　　23萬噸DMF在07年底完全達產，且未來三年由于競爭加大，平均價格逐年下滑300元；

　　07～09年醋酸平均出廠含稅價分別為6300元、6200元、5700元，噸成本2700元；

　　08年起執行25%所得稅率并考慮國產設備抵免因素。

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