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　　海通證券 陳美風(fēng)

　　我們認(rèn)為公司業(yè)績即將迎來拐點，可能的資產(chǎn)重組將催化股價，目前是較好的戰(zhàn)略建倉機(jī)會，維持“增持”的投資評級。

　　戰(zhàn)略建倉機(jī)會。不考慮可能的資產(chǎn)重組，我們預(yù)測公司2006年至2008年EPS分別為0.33元、0.45元和0.59元。無論是從大股東的規(guī)劃和意愿，還是中軟自身的意愿以及業(yè)務(wù)前景來分析，2007年很有可能是公司業(yè)績的拐點，我們判斷公司業(yè)績增長將在今后4到5年內(nèi)逐步提速。目前中軟2007年市盈率約41倍，略低于我們重點關(guān)注的軟件公司的平均值。考慮到公司目前業(yè)績增長出現(xiàn)拐點的可能性較大，而可能的資產(chǎn)重組有望增厚業(yè)績且提供股價催化劑，我們認(rèn)為目前是較好的戰(zhàn)略建倉機(jī)會。從謹(jǐn)慎的角度，我們以行業(yè)平均的44～46倍2007年市盈率預(yù)測公司股價合理區(qū)間為19.80元至20.70元，6個月目標(biāo)價暫定為20.25元，并維持“增持”的投資評級。

　　預(yù)計2006年業(yè)績低于預(yù)期。由于董事會換屆的負(fù)面影響、中軟國際并購進(jìn)程慢于預(yù)期以及鐵路通信等業(yè)務(wù)和一些子公司的業(yè)績低于預(yù)期，我們預(yù)計公司2006年整體業(yè)績將低于預(yù)期。盡管面臨上述負(fù)面因素，我們預(yù)計公司2006年盈利仍略有增長，主要來自新增石油和國家信訪系統(tǒng)訂單、銀行軟件業(yè)務(wù)的高速成長以及稅務(wù)等行業(yè)信息化的平穩(wěn)增長。

　　資產(chǎn)重組有望年內(nèi)開展。資源整合是公司大股東中國電子信息產(chǎn)業(yè)集團(tuán)公司2007年的工作重點之一。在軟件及系統(tǒng)集成領(lǐng)域，中國軟件有望成為整合的主體。我們認(rèn)為中國軟件的資產(chǎn)重組可能會采取并購中國電子旗下的其他軟件資產(chǎn)、增持子公司股份和引入外資股東等方式。

　　大工程戰(zhàn)略助力業(yè)績可持續(xù)增長。中國電子政務(wù)十一五規(guī)劃要求到2010年基本建成覆蓋全國的統(tǒng)一的電子政務(wù)網(wǎng)絡(luò)，50%以上的行政許可項目能夠?qū)崿F(xiàn)在線處理。這使得各政府部門的信息化產(chǎn)生“大集中”的要求，從而催生許多政府信息化大工程。

　　除了為公司提供收入規(guī)模保障，大工程可促進(jìn)中軟自主軟件產(chǎn)品的產(chǎn)業(yè)化，培育業(yè)績持續(xù)增長的能力。

　　今后幾年業(yè)績增長邏輯。大工程戰(zhàn)略的收入驅(qū)動、分包模式的推出、生產(chǎn)效率的提高和嚴(yán)格的費用控制將成為公司今后幾年業(yè)績增長的主要驅(qū)動。

　　主要不確定性。特種物流業(yè)務(wù)隨國家對外政策波動；國有企業(yè)的困境。

　　1.預(yù)計2006年業(yè)績低于預(yù)期

　　我們預(yù)計公司2006年盈利將低于預(yù)期，主要原因是：

　　董事會換屆短期有負(fù)面影響。公司在2006年下半年選舉了新董事會，更換了董事長和一些董事以及公司副總。本次換屆使公司原來計劃的資產(chǎn)重組等事項延滯，且下半年的正常經(jīng)營也收到干擾。

　　中軟國際并購和勤軟件的進(jìn)程慢于預(yù)期。我們原來預(yù)期該次并購會在2006年完成，事實上卻延遲到2007年初。從而對合并后利潤有負(fù)面影響。

　　鐵路專用通信業(yè)務(wù)不及預(yù)期。公司鐵路專用通信業(yè)務(wù)目前主要客戶為鐵通公司。由于鐵通面臨嚴(yán)酷的競爭壓力，2006年對鐵路專用通信的投資放緩，導(dǎo)致公司鐵路專用通信業(yè)務(wù)2006年收入大幅下滑，而該業(yè)務(wù)2005年為公司貢獻(xiàn)了近千萬盈利。

　　子公司業(yè)績低于預(yù)期。由于政府扶持基金缺位以及l(fā)inux業(yè)務(wù)并未出現(xiàn)高速增長，子公司中標(biāo)軟2006年預(yù)計將虧損近1000萬。此外，以安全軟件為主業(yè)的子公司中軟華泰由于行業(yè)競爭激烈，預(yù)計2006年將繼續(xù)虧損，虧損額預(yù)計將高達(dá)1300萬。

　　盡管面臨上述負(fù)面因素，我們預(yù)計公司2006年盈利仍略有增長，主要來自新增石油和國家信訪系統(tǒng)訂單、銀行軟件業(yè)務(wù)的高速成長以及稅務(wù)等行業(yè)信息化的平穩(wěn)增長。

　　2.資產(chǎn)重組有望年內(nèi)開展

　　資源整合是公司大股東中國電子信息產(chǎn)業(yè)集團(tuán)公司(簡稱中國電子)2007年的工作重點之一。中國電子將旗下公司劃分為三大板塊，分別是集成電路；計算機(jī)、軟件及系統(tǒng)集成；通信和消費電子。在計算機(jī)硬件領(lǐng)域，原來長城集團(tuán)旗下的PC相關(guān)業(yè)務(wù)無疑將成為資源整合的主體；在軟件及系統(tǒng)集成領(lǐng)域，中國軟件則將成為整合的主體。

　　除了中國軟件以外，中國電子旗下軟件及相關(guān)資產(chǎn)主要包括長城軟件、中國教育電子公司、上海浦東軟件園和珠海南方軟件園以及華北計算機(jī)系統(tǒng)工程公司下屬的一些軟件公司。

　　我們認(rèn)為中國軟件的資產(chǎn)重組可能從以下三方面著手：

　　并購中國電子旗下的其他軟件資產(chǎn)；

　　增持子公司股份。中軟旗下的子公司大多不是中軟的全資子公司，如中軟國際和中軟融鑫等。增持這些盈利能力較好的子公司股權(quán)可以使中軟加強(qiáng)對子公司的控制，并可以直接增厚業(yè)績；

　　引入外資股東。中軟的國際業(yè)務(wù)比較薄弱。引入外資股東有助于提升自身的技術(shù)和管理能力，并在開拓國際市場時獲得幫助。

　　3.大工程戰(zhàn)略助力業(yè)績可持續(xù)增長

　　國內(nèi)系統(tǒng)集成類公司業(yè)績可持續(xù)性經(jīng)常遭到置疑，而中軟的軟件及系統(tǒng)集成業(yè)務(wù)涉及許多行業(yè)，更易使投資者對中軟業(yè)績的可持續(xù)增長產(chǎn)生懷疑。

　　承接國內(nèi)行業(yè)信息化，特別是政府和軍隊各行業(yè)信息化的大工程是中軟未來幾年的主要戰(zhàn)略。我們認(rèn)為大工程戰(zhàn)略可使公司業(yè)績增長的可持續(xù)性得到提高。

　　電子政務(wù)十一五規(guī)劃要求到2010年基本建成覆蓋全國的統(tǒng)一的電子政務(wù)網(wǎng)絡(luò)，50%以上的行政許可項目能夠?qū)崿F(xiàn)在線處理。這使得各政府部門的信息化產(chǎn)生“大集中”的要求，從而催生許多政府信息化大工程，而中軟在2006年承接的全國信訪系統(tǒng)建設(shè)即是明證。

　　除了為公司提供收入規(guī)模保障，大工程可促進(jìn)自主軟件產(chǎn)品的產(chǎn)業(yè)化。如在全國信訪系統(tǒng)中，中軟自主軟件的銷售將近1000萬。

　　4.今后幾年業(yè)績增長邏輯

　　我們認(rèn)為公司今后幾年的業(yè)績增長主要由以下三方面因素驅(qū)動：

　　大工程戰(zhàn)略驅(qū)動的收入增長。中軟主要幾個行業(yè)的銷售在今后幾年均有可預(yù)期的成長：特種物流業(yè)務(wù)2006年處于試點階段，2007年到2010年預(yù)計有8億的需求，而目前公司是唯一的提供商；銀行監(jiān)管的加強(qiáng)使中軟融鑫2006收入預(yù)計增長30%以上，且今后幾年將維持近似的增速；地稅大集中是今后幾年地稅信息化的趨勢。中軟2006年實施了5個省份地稅大集中項目，預(yù)計今后幾年地稅大集中將全面推廣；中軟國際堅持并購戰(zhàn)略，2007年開始軟件外包業(yè)務(wù)也將持續(xù)高速增長。除了上述傳統(tǒng)的業(yè)務(wù)，公司在信訪、地鐵AFC等行業(yè)上也取得了突破。

　　分包模式的推出。由于政府或行業(yè)信息化項目金額日益增大，有能力承接大工程的軟件企業(yè)數(shù)量減少，類似中軟這樣的規(guī)模較大的軟件企業(yè)將面臨更大的機(jī)會。目前有一些地方軟件園區(qū)邀請中軟入駐，目的是讓中軟作為項目總承包，將一些業(yè)務(wù)分包給當(dāng)?shù)貓@區(qū)內(nèi)的企業(yè)。通過這一模式，中軟不僅可以獲取政策優(yōu)惠，而且為中軟打開了收入高速擴(kuò)張面臨的人力資源瓶頸。

　　生產(chǎn)效率的提升。通過成立沈陽、西安、武漢和成都等分公司，中軟將更加貼近各地信息化建設(shè)，降低人力資源成本；通過這幾年的軟件平臺建設(shè)，公司預(yù)計員工生產(chǎn)效率在未來幾年將提高30%以上，從而使公司主營業(yè)務(wù)毛利率得以提高。

　　嚴(yán)格費用控制。通過加強(qiáng)預(yù)算控制，我們預(yù)計公司2007年期間費用將比正常情況下下降10%，從而提高利潤率。

　　5.戰(zhàn)略建倉機(jī)會

　　不考慮可能的資產(chǎn)重組，我們預(yù)測公司2006年至2008年EPS分別為0.33元、0.45元和0.59元。

　　2007年是中軟控股股東——中國電子“兩年打基礎(chǔ)、三年重點突破、五年快速發(fā)展”的十年規(guī)劃中“打基礎(chǔ)”的第二年，從而在主觀意愿上成為中國電子迎來業(yè)績拐點的一年。中國電子的規(guī)劃使中軟面臨2007年醞釀業(yè)務(wù)和業(yè)績突破的緊迫性。

　　正是中國電子的以上規(guī)劃，使得2007年有望成為中國電子系企業(yè)的整合年，而輸入資產(chǎn)的公司業(yè)績可能出現(xiàn)非常規(guī)增長。中軟憑借在中國電子軟件及系統(tǒng)集成業(yè)務(wù)中的地位，很可能成為資產(chǎn)輸入的對象。

　　從中軟自身來看，度過了新老交替的2006年，2007年將是考量新管理層能力的第一個完整年度。從主觀上，新管理層做好業(yè)務(wù)的動機(jī)更強(qiáng)烈一些。

　　從業(yè)務(wù)來看，特種物流業(yè)務(wù)有望在2007年迎來拐點，金融軟件業(yè)務(wù)、稅務(wù)信息化業(yè)務(wù)以及中軟國際從事的外包業(yè)務(wù)均有至少穩(wěn)健增長的預(yù)期。

　　綜合以上分析，我們判斷公司業(yè)績增長將在今后4到5年內(nèi)逐步提速。目前中軟2007年市盈率約41倍，略低于我們重點關(guān)注的軟件公司的平均值。考慮到公司目前業(yè)績增長出現(xiàn)拐點的可能性較大，而可能的資產(chǎn)重組有望增厚業(yè)績且提供股價催化劑，我們認(rèn)為目前是較好的戰(zhàn)略建倉機(jī)會。從謹(jǐn)慎的角度，我們以行業(yè)平均的44～46倍2007年市盈率預(yù)測公司股價合理區(qū)間為19.80元至20.70元，6個月目標(biāo)價暫定為20.25元，并維持“增持”的投資評級。

　　6.主要不確定性

　　特種物流業(yè)務(wù)投入隨國家對外政策變化而波動。我們對公司2009年和2010年業(yè)績高速增長的預(yù)期主要建立在公司特種物流業(yè)務(wù)取得突破的前提下。若中國對外政策發(fā)生重大變化，則公司特種物流業(yè)務(wù)的增長將低于我們預(yù)期。

　　國有企業(yè)的困境。中軟股權(quán)激勵、再融資和資產(chǎn)重組等事項的決策受制于中國電子的意愿。中國電子作為典型的國有企業(yè)，在市場化的意識和重大決策的及時性上可能會差于我們預(yù)期，從而阻礙中軟業(yè)績的起飛。