新浪提示：本文屬于研究報告欄目，僅為分析人士對一只股票的個人觀點和看法，并非正式的新聞報道，新浪不保證其真實性和客觀性，一切有關該股的有效信息，以滬深交易所的公告為準，敬請投資者注意風險。

　　東方證券 張曼

　　事件：收購百聯中環購物廣場51%股權，收購建配龍房地產有限公司51%股權的議案。

　　我們的看法：

　　事件的意義在于公司戰略在穩步實施：從股改前溝通至今，公司一直以來都明確的表達了百聯股份是集團百貨和購物中心業務的發展平臺。集團將通過孵化不斷的將開辦完成，并且能夠明確看出將來可以贏利的項目注入上市公司。本次收購中環廣場和相關商圈的建配龍資產是百聯集團戰略穩步實施，公司平穩發展的標志。

　　事件對公司業績的影響：中環的收購對公司07-09年業績的短期影響是-3000萬元、-2000萬元和0元。建配龍項目對公司業績影響是09年6700萬元，10年-1500萬元。

　　關于全流通后建議投資者注意以下幾點：1、首選股東實力強大的公司。2、大股東持股比例高的公司，或者大股東準備增加持股比例的公司。3、大股東持股比例低，或者不斷攤薄自身持股比例的公司以及大股東實力弱的公司，投資者投資時需要仔細甄別，避免盲目樂觀情緒。百聯股份符合1、2兩點，投資者可以放心持有。

　　考慮股票投資的出售，能夠抵補百聯購物中心的培育微虧，我們維持公司07年、08年業績預測不變。不考慮規模效應的顯現、世博會效應、股票出售，以及公司后續資產注入和集團資產整合的進行，我們謹慎估計公司07-10年業績預測為0.33、0.43、0.60、0.78。

　　按凈資產重估價公司合理價格18元，考慮百聯集團后續整合將有序進行，百貨業務規模效應逐步顯現，給予一定溢價后，我們維持07年合理價18元，08年24元，買入評級。

　　事件的影響

　　中環購物廣場

　　公司收購的26萬平方米的百聯中環購物廣場股權基本按照凈資產定價(考慮手續費還有一定的折扣)，折合每平方米物業收購價格在10563元左右考慮手續費與公司溝通后基本上在10800元/平方米(折合物業成本應當在每平方米日折舊0.85元)。考慮物業成本和地段以及項目還處于孵化期(購物中心孵化期較長)，按照行業一般規律，我們認為該項目在07、08年將會為公司帶來-3000和-2000萬元的虧損。但是考慮入住的品牌(見我們拍攝的后圖2)以及公司普陀區社區購物中心的定位且周邊擁有百安居、紅星美凱龍、麥德龍、蘇寧電器以及

美食街等，我們認為該處商圈未來將是普陀主力商圈已經基本確定。參考商圈的3元左右的租金，我們認為項目在2年時間后基本上應當能夠開始保平，09年、10年應當能夠開始盈利，并在其后經歷最好的購物中心的5年增長期。項目對公司07和08年業績影響分別在-0.03和-0.02元。但在目前商業物業成本提升較快的時間，公司能夠以略低于住宅類資產的價格，拿到裝修好的高品質物業，對公司長期發展是實質性利好。

　　建配龍普陀店

　　建配龍項目5層商業群樓、加商務樓，總建筑面積24萬平方米。項目在09年竣工，商業群樓預備出租，商務樓準備09年出售，以群樓4萬計算(按行業經驗，需要進一步核實)，考慮謹慎的1萬元單價出售20萬平方米物業，按照10%銷售凈利率，項目能夠獲得13400萬元的凈利潤。公司能夠分享6700萬元的業績，考慮上海的

房價上漲，我們認為上述預測較為嚴謹，考慮群樓后續負擔成本較低，預計能夠每年能夠獲得3000萬左右的租金利潤，公司能夠分享1500萬元左右的利潤。

　　事件的意義在于公司戰略在穩步實施

　　從股改前溝通至今，公司一直以來都明確的表達了百聯股份是集團百貨和購物中心業務的發展平臺。集團將通過孵化不斷的將開辦完成，并且能夠明確看出將來可以贏利的項目注入上市公司。本次收購中環廣場和相關商圈的建配龍資產是，是百聯集團戰略穩步實施，公司平穩發展的標志。后續公司優質資產注入以及集團資產的整合值得投資者期待。

　　公司業績影響和調整說明

　　1、考慮公司07、08年會出售一些股票投資，能夠抵補百聯購物中心的培育微虧(集團將開辦費在裝資產之前攤銷，對公司已經是扶持)，我們謹慎的維持公司07年、08年業績預測不變。

　　2、需要說明的是，09年公司由于兩個項目的增量，公司能夠增加凈利潤至少0.06元，10年兩個項目預計能夠達到3000萬左右的租賃凈利潤收益，并進入租金提升期。

　　3、不考慮規模效應的顯現、世博會效應、股票出售(考慮如果東方證券上市以及公司可能補辦成功的配股，09或者10年東方證券和海通證券，甚至可能的申銀萬國的股票出售收益)，以及公司后續資產注入和集團資產整合的進行，我們謹慎估計公司07-10年業績預測為0.33、0.43、0.60、0.78(又一城、奧特萊斯、一百商城和中環廣場逐漸成熟)。

　　注：考慮資產負債表的變動會比較大，我們暫時不做三表的重新預測，一季報后我們會進行修改。

　　長期推薦公司的理由

　　具體分析可以參考我們2006年10月25日的報告《百聯股份(600631)——潛在業績增長點眾多的公司》以及前后相關的系列研究。

　　亮點一：公司存量資產能夠保障公司業績的長期良好增長，在不考慮后資產注入以及毛利率提升的情況下，公司2005-2008凈利潤復合增長率33%。

　　亮點二：公司未來外延性擴張前景良好。

　　1、集團公司現有優質資產將陸續注入上市公司。

　　2、公司將利用在上海和長三角的優勢選擇優勢項目進行發展。

　　3、集團每年將有不低于20萬平方米的項目投入運營，優秀項目將最終注入上市公司。

　　亮點三：多重因素共同作用帶來的毛利率提升將大幅提升公司內生增長能力。

　　1、商業物業價格及租金上漲最終將逐步提高公司毛利率。

　　2、歐美百貨之路帶來的自營比重提升為規模效應顯現、毛利率增長創造巨大潛力。

　　注1：考慮公司同城百貨銷售規模最大，能夠最好的規避代理問題和消費差異問題，公司是最容易發揮百貨業務規模效應的企業，在百貨業規模效應顯現的關鍵時期，百聯股份做好了最充分的信息和管理的準備，規模效應顯現只是時機的問題。

　　3、高檔百貨和購物中心定位將保障高毛利率的獲得。

　　注2：公司定位高，并包含有購物中心出租業務，公司收入的含金量要遠高于同業公司。

　　亮點四：公司百貨事業部和下屬門店的店長長期保持穩定，新人才不斷培養，公司零售技術在國內居于領先地位。

　　亮點五：在政府寄予厚望的情況下，公司管理層存在強烈的做好業績的動力。

　　資產重估定價考慮

　　在新會計制度下，公司持有的相關法人股資產可能按照金融工具準則直接增加公司的凈資產以及出租型物業能夠不再計提折舊(盡管公司不準備采用投資性房產準則)，我們認為按照重置價格對公司資產進行重估定價擁有現實意義。

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