出口向淡消費升溫紡織行業進入結構調整期

　　國泰君安研究所 張偉文 李質仙

　　●從當前紡織行業的統計數據來看，指標繼續呈現景氣回軟的趨勢，固定資產投資回落較快，標志著行業將進入結構調整階段。

　　●當前出口數據失真，商務部嚴查“出口虛增”，轉口貿易的成本不斷抬高，加上升值和退稅率下調等政策風險，預計2007年國內紡織品服裝出口的真實增長率將降至10%左右。

　　●至于服裝行業，國內消費呈現喜人的升溫跡象，今年1-2月消費品零售市場服裝鞋帽類消費增長了27.9%，同比高出8.6個百分點。符合我們對行業轉型的趨勢判斷。

　　●繼續推薦“消費導向”型投資策略，除了盈利模式清晰穩定品牌運營商外，建議積極關注老牌服裝運營商的管理提升，重點公司中推薦雅戈爾。

　　景氣持續回軟

　　2006年紡織行業完成固定資產投資2030億元，同比增長了21%，較上年度下降近17個百分點，且連續四個月低于全社會固定資產投資增速，我們認為景氣回軟和投資降溫意味著行業進入結構調整階段。

　　國內消費表現出良好的增長勢頭，且呈明顯的升溫跡象。2007年1-2月全社會消費品零售總額增長14.7%，其中服裝鞋帽類零售總額增長27.9%，同比分別上升2.3和8.6個百分點，兩者均創出近年來的新高。

　　出口數據失真

　　由商務部等四部委組成的聯合調查組，通過調查深圳地區的“出口虛增”現象后認為，由于現行配額分配政策是參照企業上一年的出口金額，企業存在“做高出口單價，騙取配額”的行為。調查組初步估計，深圳地區紡織服裝出口虛增金額在100億美元以上，估算全國紡織服裝出口虛增金額150億美元左右。按照這一口徑計算，2006年紡織行業出口增幅僅10%。

　　按照海關統計，今年首兩月我國

紡織品服裝累計出口金額234億美元，同比增長39%，我們認為投資者應該慎用失真的出口數據。2007年國家將嚴查出口虛增，加之人民幣進一步升值、出口退稅下降等因素影響，我們預計2007紡織行業的真實出口增長率將降到10%左右。

　　此外，隨著歐美對轉口貿易打擊的不斷深入，轉口成本的上升對出口構成負面影響。據了解，印尼近期已與美國簽署了防止非法轉口的諒解備忘錄。印尼貿易部將原先負責核發原產地證明的193個單位，減少將近一半到85個，并增加了相關的單據證明。羅馬尼亞也曾是中國紡織品重要轉口貿易的中轉國，而2007年，由于羅馬尼亞、保加利亞加入了歐盟，相關的轉口路徑也被自然封閉。

　　“消費導向”型投資策略

　　我們對行業步入“消費導向”戰略轉型的趨勢判斷，得到了近期基本面進一步印證。除了繼續跟蹤商業模式較成熟的品牌服裝運營商之外，我們將密切關注擁有終端和品牌優勢的老牌服裝運營商的管理提升，以及出口商對國內市場的積極探索，未來服裝運營商的IPO熱潮可能帶來的投資機會等。

　　在出口股當中，我們比較關注行業整合的相關機會。另外，考慮市場的風格輪動，適當加大對重組、資產注入等交易型機會的把握。

　　本月繼續推薦雅戈爾(600177)，我們認為優良的公司資產質地、專業高效的管理團隊、良好的公司治理結構，支持市場對雅戈爾的持續重估，管理層思路的積極轉變和業績釋放將進一步催化重估進程。參照市場對服裝紡織板塊的估值水平和

房地產的凈折現值，以及公司的股權投資收益，上調年內目標價至18元。

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