山西三維(000755)今日公布年報：報告期內，公司實現主營業務收入206361.7 萬元，同比增長36.84%；主營業務利潤43232.1 萬元，同比增長47.08%；凈利潤13261 萬元，同比增長93.74%。和我們的預期基本一致！

　　從年報中我們注意到，06年公司生產經營狀況良好，產銷兩旺。其最重要的三大產品聚乙烯醇(PVA)產量66431 噸，銷售67437 噸，產銷率101.51%；1,4-丁二醇(BDO)產量48602 噸(商品量12057 噸，其余自用)，銷售12550 噸，產銷率104.09%；PTMEG產量15528 噸，銷售16492 噸，產銷率106.21%；從實現的利潤分布來看，聚乙烯醇(PVA)占20%，1,4-丁二醇(BDO)系列(包含下游的THF、PTMEG、γ-丁內脂)占62%，膠粘劑占18%，從這個分布中我們不難看出，1,4-丁二醇(BDO)系列產品正成為公司最為主要的盈利項目，而近兩年，公司在1,4-丁二醇(BDO)系列產品的產能擴增已經開始初現成效！尤其值得一提的是，第二套年產3.5萬噸1,4-丁二醇(BDO)的裝置由于是在06年7月才投產，實際06年產能只有大概4個月，而07年將達到滿負荷生產，所以可以預見，1,4-丁二醇(BDO)在07年還將成為公司盈利能力最強的品種。

　　對于年報反映出的問題，我做出以下判斷：

　　1、毛利率

　　公司主要產品1,4-丁二醇(BDO)、PTMEG的毛利較同期初現一定的下降。根據我的了解和判斷，之所以初現這種情況主要有三個原因：一、這兩種產品在去年上半年價格一直偏低，如BDO上半年最低的價格只有16500萬/噸，這大大拖累了全年的毛利率，而實際上我們對比3季度末的毛利可以發現，BDO、PTMEG的毛利環比是增長了2個百分點，這表明隨著下游行業復蘇，公司主導產品的盈利能力還是很強的；二、由于公司產業鏈和原有產能的問題，實際公司BDO產品有很大一部分是自用了，這可能也會影響到平均毛利水平；三、公司原有銷售都是在06年初簽訂的合同，合同價偏低，而下半年行業上下游的整體爆發，也拖累了當期的盈利能力，值得一提的是，在我06年10月17日拜訪山西三維高管時，他們也就這個問題做出了答復，從07年之后，公司合同的簽訂將實行銷量一年一定，價格最多一季一定的原則，我以為這將最大限度地實現公司利潤最大化。

　　2、壞賬計提

　　公司曾經因為在應收賬款的計提比例上受到市場質疑，這次根據新的會計準則，公司將1年以內壞賬計提由2%變更為5%，1-2年由5%變更為10%，2-3年有15%變更為30%，3年以上由30%變更為60%，由此今年多計提了將近1600萬的壞賬準備。我認為公司此舉雖然減少了06年的利潤，但它一方面消除了市場對公司此前的擔心，讓公司財務結構更為合理，另一方面據我們了解，公司客戶相對穩定，實現死帳的可能性較小，所以此次計提在以后有可能被沖回。

　　3、負債率

　　公司06年末資產負債率達到61.42%，由此所帶來的公司流動比率、速動比率都相對較低，這也曾一度讓市場對該股價值存在疑義。對于公司這種高負債率，我的理解是，首先公司在過去這兩年因為新項目的投入才造成了負債率過高的情況，但隨之帶來的是公司新的利潤成長點迅速孵化成功。根據公司年報披露，2萬噸/年聚乙烯醇(PVA)擴產項目將在上半年投產，20萬噸年粗苯加氫項目預計7月建成，7.5萬噸1,4-丁二醇(BDO)預計年底建成，08年初投產，所以從這個角度來說，山西三維未來2年將進入到一個收獲期；其次，從財務杠桿運用的角度，公司雖然高負債率，但每年公司每股現金經營現金流都高達1元以上，這說明公司擁有超強的負債經營能力，而隨著今年初公司完成8千萬股的定向增發，07年公司的負債率將明顯降低，隨之財務費用也將大大減少；再次，根據新的會計準則，公司在年報中披露，公司將對借款費用在資本化期間內，如果是為購建或者生產符合資本化條件資產占用了一般借款的，公司將依據新的會計準則將一般借款利息予以資本化，該項會計政策的變化將會增加公司的利潤和股東權益，而目前公司大多借款恰恰符合這一會計政策的調整，所以我預計07年公司的財務狀況將大為改善。

　　4、持續盈利能力

　　根據公司年報信息，06年公司主營業務利潤率高達20.95%，凈資產收益率也達到了9.98%，這是公司歷史上的最好水平，反映出在市場整體市場轉暖的情況下公司的盈利能力創下歷史新高。那么投資者關心在未來2年公司還能有這樣的盈利空間和盈利水平嗎？結合我去年10月中旬到公司調研和隨后這半年公司上下游行業的變化，我認為這種盈利水平將至少維持下去，由于公司近年的主導盈利產品為1,4-丁二醇(BDO)，就BDO的下游行業來說，氨綸行業下半年的逆轉，將給BDO未來發展奠定堅實基礎，而目前國內BDO市場的競爭更多的是來自于國外企業，(在國內，無論是產能，還是建設成本、生產成本，以及產品質量，山西三維無疑是國內的老大)，隨著第三套7.5萬噸1,4-丁二醇(BDO)07年底的建成，公司將一躍成為世界第三大，而且是唯一擁有兩套生產工藝的BDO生產企業！我的判斷是山西三維依托成本優勢，在屬于技術密集型的BDO精細

　　伴隨著基本面的逐步明朗，山西三維(000755)在二級市場也有了比較出色的表現，我注意到在公司年報中披露了這樣一個信息，在06年，不僅我去過山西三維，先后還有近30家機構的研究員也去過山西三維！我相信，作為一家有投資價值的上市公司，山西三維在未來還將吸引更多機構的關注，我們期待山西三維能帶給投資者更多的回報！