興業證券　徐靜歡 郭銳

　　綜合比較之下，黃酒股我們更看好第一食品(600616)。公司08年的目標價位為30.67元，與之相比目前股價還有較大提升空間。

　　業務比較

　　從黃酒業務來看，第一食品的利潤總額和銷售利潤率高于古越龍山；在非黃酒的其他主營業務上，第一食品非黃酒的其他主營業務盈利能力強于古越龍山。

　　近幾年來，古越龍山黃酒業務的利潤總額和銷售利潤率一直呈現下滑趨勢，與其相反的是第一食品，金楓酒廠在2001年推出石庫門老酒后，經過2年多的市場培育，2003年公司的黃酒業務無論是利潤總額還是銷售利潤率都出現較大幅度的增長，而且至今也一直維持上升的趨勢。

　　創新能力比較

　　第一食品在品牌、思想、產品、工藝、包裝、經營管理等方面的創新使得第一食品從黃酒行業的跟隨者逐步發展成黃酒行業的挑戰者，最終成為了黃酒行業領先者。

　　以產品創新為例，第一食品的創新包括：新型海派黃酒在黃酒中加入營養物質，改變傳統浙派黃酒的口味；降低黃酒度數；改變了傳統黃酒只能加熱飲用的飲用方式，即可以熱飲，又可以冰鎮喝。而古越龍山推出改良型黃酒產品晚于第一食品。

　　又如思想創新，第一食品以消費者為主導，改良黃酒；提出讓黃酒年輕、時尚起來，開拓新的年輕消費群體；推出中高檔黃酒彌補市場空缺。而古越龍山由于是傳統紹興黃酒，因此必須守著傳統，任何小改動創新都會遭遇多方阻力。

　　核心競爭優勢比較

　　“古越龍山”歷史悠久，趨向于是一個全國黃酒的品牌，而第一食品則更趨向于是一個地方性品牌。古越龍山旗下擁有眾多歷史悠久、文化底蘊深厚、全國聞名的黃酒品牌，品牌優勢遠高于第一食品。

　　產品優勢上，第一食品在產品口感、定位、結構上具有相對的優勢。

　　在品牌運作方式上，第一食品采用的是“先做產品，再做品牌”的方式，而古越龍山走的是“先做品牌，再刺激產品銷售”的路線。

　　營銷策略上，第一食品采用集中突破策略，古越龍山采用全國化策略。古越龍山一直以來作為黃酒行業的龍頭企業，累積了一定的資源，因此公司選擇了在全國范圍內進行銷售網絡、餐飲終端的布局。但這種布局方式往往需要強有力的資金和時間兩大資源作為代價。若此種營銷策略成功，古越龍山將成為全國黃酒的第一品牌，那時第一食品將失去其在黃酒行業的發言權。

　　未來發展潛力比較

　　古越龍山具有巨大的庫存優勢。庫存原酒是黃酒高端產品的保證。古越龍山24.7萬噸的庫存黃酒(其中酒齡在5年以上的有12萬噸)是黃酒行業中最大的，是不可復制的稀缺資源，具有較高的庫存價值。

　　古越龍山與華澤集團的合作能否成功為古越龍山打開全國高端黃酒市場仍存在不確定性。畢竟黃酒市場還不像白酒市場那么成熟，它還處在市場引導和培育期。不過，若合作成功，古越龍山將控制全國黃酒的高端市場，其產品銷量和公司業績將會有爆發性的增長。

　　古越龍山收購“女兒紅”目前還沒有明確的時間進程表。若收購成功，由于“女兒紅”的品牌影響力，有利于增強古越龍山拓展全國市場的

　　“和酒”若并入第一食品將會是個多贏的局面，但目前光明食品集團整合被暫時擱置。

　　相對看好第一食品

　　預計第一食品06、07、08年的EPS分別為0.49、0.60、0.80元，考慮到其黃酒業務快速增長，以及可能會注入“和酒”資產以及股權激勵等利好，給予公司08年30.67元的目標價位，維持“推薦”的投資評級。

　　考慮到古越龍山氨綸業務有所好轉，以及與華澤集團合作和“女兒紅”的收購預期將會在07、08年給公司帶來銷售收入的增長，預計公司06、07、08年的EPS分別為0.14、0.31、0.45元，給予公司08年40倍的PE，目標價格為18元，維持“觀望”的投資評級。