電力行業：新增產能刷新記錄業績出現分化

　　2006年全國發電量達到28344億千瓦時，同比增長13.5%。水電發電量4167億千瓦時，約占全部發電量14.70%，同比增長5.1%；火電發電量23573億千瓦時，約占全部發電量83.17%，同比增長15.3%。

　　由于工業產值在2006年三、四季度的加快，導致同期發電量增速明顯高于前兩個季度。06年1-11月，廣東、江蘇、山東、浙江、河北等仍然是用電大省，而內蒙古、寧夏、青海、貴州是用電量增速最快的幾個省份。2006年投產新機組約10496萬千瓦，創出歷史新高，其中四季度新增機組約4109萬千瓦，同比大幅增長35.3%，占2006全年新機組投產量的40.6%。

　　國內電煤合同也基本簽訂完畢，電煤價格普遍上漲30元/噸左右。通過對煤炭產能及需求的分析，我們認為煤炭行業供需進入總體平衡態勢，價格維持高位運行。由于2006年6月30日二次煤電聯動的執行，以及三、四季度發電量的大幅度上升，電力行業收入和利潤同比出現回升。

　　華能國際：超低市盈率 行業翹楚

　　06年，公司合并口徑發電量1599億千瓦時，同比增長6%。除東北區域以外，公司下屬大部分電廠小時數都出現下降。發電量的增長主要來自新增機組較多。年內共有18臺機組，715萬千瓦裝機投產，權益裝機容量增長速度達到23%。

　　公司06年下半年投產的機組較多，在07年將實現滿發，對07年發電量的增長形成支撐。07年，營口、珞璜等電廠仍有新機組投產，但裝機增長速度將明顯下降，但08年仍將恢復到10%以上。公司06年前三季度的平均燃料成本同比下降了1.22%，預計全年將與05年持平。二次煤電聯動將提升毛利率水平，預計全年綜合毛利率將恢復到22.9%左右，比05年上升0.9個百分點。07年煤炭綜合成本上升幅度估計在3-4%左右，基本與電價調整因素相抵消，毛利率有望保持穩定。

　　06年6月28日，公司公告，06年第二期短期融資券發行，總額為45億元，利率為3.35%，期限為365日，預計將降低06、07年財務費用各4500萬元。也使得06年下半年凈利潤水平得到回升。05年，公司的平均煤耗水平為318克，遠低于行業的平均水平。隨著新機組的投產，煤耗水平仍有下降的空間。在節能降耗的大環境下，競爭優勢將得到體現。06年，公司的綜合所得稅率水平將上升到20%左右，未來稅率調整的風險已明顯下降。同時，新會計準則下，公司的投資收益有望進一步提高，凈利潤水平上升。

　　我國東北地區參與競價上網的發電機組的電價是在06年1-3季度臨時電價的基礎上計算得出。目前電價已進行追溯調整。競價上網試運行已經中止，目前看來進一步推遲已經確定。06年1-9月，雖然煤炭現貨價格保持穩定，但是單位燃料成本下降1%。上個季度煤炭價格已恢復了上行趨勢，考慮到公司僅有20%的燃煤來自于現貨市場，因此煤炭現貨價格的上漲對公司的影響應較為有限。公司負有10億美元左右的美元貸款，因此人民幣每升值1%，公司的凈利潤就將提高約1%。

　　公司06、07年的EPS預測，分別為0.46和0.55元。從估值水平來看已低于行業的平均值。作為火電板塊的龍頭，當前的股價仍處于相對低估，維持"增持"的投資建議。

　　德邦