民生證券 崔穎
作為市值最大的板塊，銀行股板塊在去年的牛市中充當(dāng)了大盤(pán)連創(chuàng)新高的主力，但在最近的市場(chǎng)中，隨著投資者對(duì)銀行股估值水平認(rèn)識(shí)的變化，其價(jià)格波動(dòng)使市場(chǎng)波幅明顯增加。那么，銀行板塊估值是否已經(jīng)過(guò)高了呢？
估值高低與否，需要一個(gè)比較標(biāo)準(zhǔn)。因?yàn)椴煌袌?chǎng)、不同類(lèi)型的銀行，其估值水平具有一定差異，加上對(duì)未來(lái)成長(zhǎng)性預(yù)期的差異，簡(jiǎn)單的PE、PB比較，不能說(shuō)明任何問(wèn)題。為了具有可比性，并更加直接明確地分析A股銀行的估值水平，我們以最有代表性的花旗、匯豐和瑞銀三家銀行的估值水平為基準(zhǔn)來(lái)進(jìn)行分析。上述三大銀行的ROE平均為23.5%，遠(yuǎn)高于A股平均的16%；估值指標(biāo)中，上述三大銀行PB平均為2.88倍，遠(yuǎn)低于A股銀行平均的4.09倍；PE平均為13.9倍，也遠(yuǎn)低于A股銀行平均的29.4倍。
當(dāng)然，上述比較沒(méi)有考慮到增長(zhǎng)性。假設(shè)目前的估值水平中，未來(lái)兩年三大銀行沒(méi)有業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，那么，A股銀行未來(lái)兩年的平均復(fù)合增長(zhǎng)率也要達(dá)到33%，其估值水平才是合理的；如果三大銀行在未來(lái)兩年有10%的增長(zhǎng)，則內(nèi)地銀行未來(lái)兩年的平均復(fù)合增長(zhǎng)率要在50%以上，其估值水平才算合理。
不過(guò)，從國(guó)內(nèi)實(shí)際情況看，對(duì)銀行增長(zhǎng)有利的最重要因素，主要包括，首先，在宏觀經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)中，金融業(yè)會(huì)以更快的速度增長(zhǎng)；其次，包括金融業(yè)稅收減免和內(nèi)外稅合一影響的稅收因素；第三，人民幣升值影響。最新對(duì)內(nèi)地銀行業(yè)的報(bào)告中，瑞銀估計(jì)內(nèi)地銀行未來(lái)兩年的增長(zhǎng)率在25-30%之間，摩根斯坦利給出的是2008年以前平均有28%的稅后增長(zhǎng)率，高盛給出的增長(zhǎng)率最高，2006年為42%、2007年為34%。
綜合分析，以未來(lái)兩年30%的成長(zhǎng)性計(jì)算，則目前A股銀行較全球最佳銀行高估約50%。以牛市中的平均估值較合理估值高出50%計(jì)，則A股銀行的估值水平已經(jīng)反應(yīng)出行業(yè)未來(lái)兩年的增長(zhǎng)。因此，在目前的股價(jià)水平，投資銀行股的回報(bào)主要取決于銀行業(yè)內(nèi)部管理水平提高或其他因素。
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