江蘇天鼎 秦洪

　　日前，S開開公布了股改對價方案，即流通股東每10股獲得2股股份作為股改對價，一旦股改對價方案獲得通過，那么，非流通股東所持有的股份就可獲得流通權。那么，如何看待這一股改對價方案呢？

　　高送出率折射股改誠意

　　從已完成股改的上市公司來看，股改對價方案能否獲得投資者的認可，關鍵點并不僅僅在于股改對價的高低，而且還在于股改的誠意。畢竟不同的上市公司有著不同的股本結構，如果在股改過程中，控股股東盡了自己最大的努力，那么，極便送股比例低于市場平均水平，也可以獲得流通股東的認同。就如同冠城大通、澄星股份等上市公司的股改對價方案只有10送1股，也能夠得到流通股東認可而順利通過一樣。

　　反觀開開實業(yè)，目前對價方案只有10送2股，表面看來，低于市場平均10送2。95股的平均水平，但問題是，S開開有著較為特殊的股本結構，一是非流通股東的持股比例較低，只有42。3%，而且還分布在43家非流通股東的手中，難以大比例地支付股改對價。二是控股股東的持股比例極低，只有14。44%，如此也限制了控股股東的送股能力。因為從海外市場的角度來看，如果控股股東持股比例極低，極有可能影響到上市公司管理層的穩(wěn)定，從而不利于包括流通股東在內的全體股東利益。

　　但即便如此，S開開的非流通股東服從股改大局，從保護流通股東利益的角度，盡最大能力支付股改對價，即最終敲定10送2股的股改對價方案，而這相當于非流通股東的送出率達到22。03%，遠遠高于市場平均18。1%的送出率，也遠遠高于最近三批的16。4%的送出率，如此來看，雖然股改對價低于市場平均水平，那是因為公司股本結構以及控股股東的持股比例所限制，但由于非流通股東送出率高于市場平均水平，則折射出非流通股東的股改誠意。

　　股改對價方案提升流通股東安全邊際

　　而且，對于流通股東來說，股改對價方案的認可與否，也與流通股東自身對于股改后的自身利益的權衡有著極大的關聯。因為如果股改后，二級市場股價可定位在流通股東股改后的成本之上，那么，流通股東可以獲得豐厚的股改紅利，對股改對價方案也會認可。反之，如果股改后的二級市場定位低于流通股東股改后的成本，那么，股改對價方案較高，也難以得到流通股東的認可。因為流通股東在股改中的利益受到侵蝕，作為利益者的流通股東自然不認可股改對價方案。

　　反觀S開開，從其股改說明書可知，根據經典的股改對價方案公式可推算出非流通股東只需要每10股獲送1。3股份，就可以達到全流通背景下的流通股東利益并不受侵蝕的目的。但在溝通過程中，非流通股東充分尊重流通股東的利益，考慮到二級市場股價波動的眾多因素，可以大幅提升對價，達到10送2股，遠遠高于理論對價，這其實也為流通股東提供了極佳的安全邊際。

　　先股改再重組的步驟有望增厚股改紅利預期

　　而這安全邊際還體現在這么兩個方面，一是股改后全體股東的利益一致，有利于極大地改善目前S開開的經營局面。就如同股改說明書所說“本次

　　二是先股改后重組的股改步驟有望給流通股東帶來極高的安全邊際，更有望增厚股改紅利。即S開開首先完成股改，然后再進行資產重組。這意味著S開開將迎來家飾佳時代，上海家飾佳將有盈利能力的優(yōu)質資產與S開開目前的全部權益(資產與負債)進行置換，使S開開能夠恢復健康發(fā)展。而據媒體報道稱，作為百富榜富豪的新貴，王張興擁有的家飾佳集團的總資產達到70億，而王本人也以42億資產排在2006胡潤百富榜第47位。

　　也就是說，雖然目前家飾佳的注入何種資產尚處于不明朗的狀態(tài)中，但由于家飾佳的龐大實力，作為家飾佳的未來資本市場運作平臺的S開開有望獲得極高的成長預期，從而帶動二級市場估值重心的上移，那么，就為S開開的流通股東帶來股改的股改紅利預期，這其實也是近期該股二級市場股價持續(xù)漲停的動力之所在，說明了有新多資金對S開開的未來充滿信心，愿意參加股改，看來，S開開的股改對價方案有望得到流通股東的認可。