關鋁股份：五礦集團收購預期強烈

　　去年下半年以來氧化鋁價格的深度下跌，使得氧化鋁供應商們更加看好電解鋁企業的并購價值，在鋁業一體化經營成為大勢所趨的背景下，中鋁、五礦等國內鋁業大鱷們，紛紛加緊了對電解鋁資源的收購力度，如今，中鋁已經將S蘭鋁(600296)、焦作萬方(000612)、包頭鋁業(600472)等電解鋁上市公司納入囊中，而中國最大的金屬、礦產貿易公司——五礦集團也不愿甘居人后，其觸角開始伸向位于山西運城的關鋁股份(000831)。我們認為，一旦關鋁股份成為五礦集團的成員企業，其原料氧化鋁成本將大幅降低。而且，一旦未來氧化鋁價格出現回升，關鋁股份的抗風險能力將大大增強。

　　作為國內大型電解鋁生產企業之一，關鋁股份擁有三個電解鋁生產系統，總產能為33萬噸，分別是：75KA電解槽生產系列，年實際產能為4萬噸電解鋁；200KA電解槽生產系列，年實際產能為7萬噸電解鋁；300KA電解槽生產系列，年實際生產能力為22萬噸電解鋁。其中，關鋁以22萬噸電解鋁與中鋁合資成立華圣鋁業，其已于2006年4月投產，預計2006年實現產量12萬噸，2007年將達產。有券商研究員表示，這將保證公司未來兩年產量的大幅增長。

　　此外，因資金而停建的集團自備電廠在2006年3月重新啟動，預計2007年9月可建成發電，目前公司網上購電價格為0.342元/千瓦時，自備電廠建成后的供電價格預計為0.25元，較網上購電價格大幅下降。2006年9月，關鋁股份更發布公告稱，公司擬定向增發量不超過5000萬股，募集資金投資于公司的10kt/a高純鋁項目。據關鋁股份表示，該項目每年可生產70KA系列高純鋁錠12247噸。

　　中國五礦集團是以中國五金礦產進出口總公司為核心企業，以國際貿易為主業，集貿易、金融、保險、實業、運輸、

　　自20世紀80年代以來，五礦總公司從一業為主向多元化經營轉變，在繼續發展貿易的基礎上，逐漸向金融、保險、證券、實業投資、租賃、運輸、房地產、高新技術等領域進行拓展，實現了由單一的貿易企業向綜合經營的大型企業集團的轉變，初步形成了鋼鐵、原材料、有色金屬、綜合貿易、信息產業，金融保險和房地產及服務業等七大業務板塊并存的經營格局。同時，積極向海外市場發展，在世界主要國家和地區建立海外企業和分支機構，并相繼在香港、南美等地區建立了區域性控股公司，開發當地和周邊市場，開始由進出口公司向跨國公司轉變。

　　1991年12月，經國務院批準成立中國五礦集團，成為全國首批57家試點企業集團之一。目前，五礦集團擁有A股上市公司五礦發展(600058)，還擁有兩家H股上市公司——東方鑫源(1208.HK)和東方有色(0230.HK)。另外 ，五礦還參股了廈門鎢業(600549)等多家上市公司。

　　五礦鋁業公司是五礦有色金屬股份有限公司(簡稱五礦有色)的下屬子公司之一。為了配合由貿易型公司向資源型公司轉型的宏大計劃，五礦于2001年12月注資6.16億元人民幣，成立了五礦有色公司。目前，五礦有色已有控股投資企業和辦事處13家，參股企業6家。投資涉及銅、鋁、鎢、銻、錫、稀土、鉭鈮等金屬。

　　2005年7月，五礦集團把其鋁業務剝離進旗下上市子公司東方鑫源(1208.HK)。據透露，此次五礦放入東方鑫源的主要業務為氧化鋁及原鋁業務。據介紹，這兩大塊業務具體為氧化鋁、鋁錠貿易以及海外氧化鋁投資業務。

　　從目前五礦鋁業構成來看，既有氧化鋁又有鋁加工，但唯獨沒有電解鋁。因此，五礦有可能借此機會，在國內對下游電解鋁企業做一些并購和重組，從而向下游進軍。

　　2006年4月，中國五礦集團就宣布意欲與青海省電解鋁企業聯姻，合作打造50萬噸級的電解鋁旗艦企業，并向下游加工產業延伸。此外，五礦集團還表示愿與青海省地勘和礦產開發企業合作，共同進行銅、金、鉛、鋅等礦產資源的勘探與開發。

　　據了解，五礦鋁業是五礦除鋼鐵業務之外的第二大業務。在眾多的業務中，五礦唯獨把鋁業務單獨拿出來，確實有著深遠考慮。其實，五礦在海外氧化鋁資源控制和貿易方面都比中國鋁業做得早且大，所以五礦應該在這方面發揮優勢。

　　而五礦在氧化鋁行業的投資已經卓見成效。1998年五礦跟美國最大鋁業公司美鋁合作，投資2.4億美金，取得美鋁40萬噸/年，為期30年的氧化鋁長期供應合同。去年4月底，五礦再次參股英國舍溫氧化鋁公司，以10%的股份得到舍溫公司每年16萬噸的氧化鋁合同。緊接著，五礦集團下屬五礦有色又購買了美國Sherwin氧化鋁公司51%的股權，該公司產能達160萬噸。到目前為止，五礦氧化鋁貿易量已經穩居國內第一位。五礦氧化鋁貿易主要是從國際市場采購氧化鋁，再轉售給內鋁冶煉廠。去年五礦采購量達189.42萬噸，占中國進口氧化鋁總額32.4%。

　　據了解，電解鋁企業最大的障礙是氧化鋁的可供性、穩定性、經濟性不具備。而這三點五礦恰恰全都具備。因此，我們認為，進入電解鋁行業對五礦還有一個好處就是使五礦有一個穩定客戶群的下家，在氧化鋁價格下跌，賣不出時，五礦就可以把氧化鋁賣給自已旗下的公司。畢竟，現在氧化鋁的價格畢竟已經不像前一兩年那樣高了，自從2006年下半年以來，中國鋁業便在8至11月四次調低氧化鋁現貨價格，從最初的5650元/噸降至2400元/噸。

　　縱觀國外跨國公司成功的道路，一個很重要經驗，就是要么他們實行專業化、上下游一體化發展，要么就是專注上游。前者如美鋁、加鋁、海杜魯，后者如必和必拓、力拓，他們專門做礦產，而很少涉足到加工領域。最不好的作法就是從上游到下游，所有產品都做。這樣的企業全球做得比較大的只有加拿大的諾蘭達，但是現在它也被加拿大另一家公司兼并了。而五礦現在走的就是力拓的路子，專注于做上游，即資源型企業。但是由于鋁業務對于五礦來講是一個特殊的業務，其業務非常強大，所以五礦集團要將其剝離出來，單獨在這個產業走一體化的路子。

　　因此，五礦最終可能會把東方鑫源(1208.HK)發展成一個綜合性的鋁業公司。而我們預計，東方鑫源將成為五礦集團整合國內電解鋁企業的上市平臺。因此，五礦方面將以東方鑫源來收購關鋁股份(000831)。而在當前紅籌股回歸A股大潮的背景下，東方鑫源(1208.HK)將很可能在收購關鋁股份的同時，通過換股合并的方式對關鋁股份進行整合，同時實現東方鑫源登陸A股市場的計劃，這就類似于當前中國鋁業(2600.HK)對S山東鋁(600205)和S蘭鋁(600296)的整合方式。我們認為，一旦關鋁股份(000831)成為五礦集團的成員企業，其原料氧化鋁成本將大幅降低。而且，一旦未來氧化鋁價格出現回升，關鋁股份的抗風險能力將大大增強。

　　綜合以上因素，我們認為關鋁股份(000831)的股價重估空間非常巨大。

　　江海證券 蔡國澍