中信證券研究部 姚杰 潘知洋

　　2007年醫藥行業將呈現溫和的增長趨勢。在此趨勢下，龍頭企業的優勢會更突出，有技術含量和質優價廉的藥品將會較快增長。

　　在醫藥股估值基本合理的背景下，我們關注成長性好的公司，而成長性來自兩個方面：內生性增長和外部資產注入的預期。

　　醫改影響藥品消費格局

　　我們認為，未來醫改的方向可能是：加大政府投入，切斷以藥養醫的利益鏈。

　　醫改對藥品消費造成較大影響：一是價格呈下降趨勢。社區醫療保障與“新農合”就是要達到2010年我國“人人享有衛生保健”的目標，解決醫療的公平性問題。藥品價格低、人人都能消費得起是最基本的條件。藥品價格下降會通過政府招標來實現；二是銷量會上升。由于更多的人能夠看得起病，吃得起藥，以及社區醫院診療的便捷性，均會提高患者的就診率，從而促進藥品銷量的上升。

　　醫改中部分企業受益

　　醫藥企業中，藥品生產企業、藥品流通企業、醫療儀器和診斷試劑等部分企業將受益醫改。

　　首先，藥品生產企業有兩類受益醫改：一類是產品獨特，國內獨家生產或只有幾家生產，競爭不激烈的；一類是產品價格便宜，在市場中份額較大，以治療常見病及多發病為主。特別是廉價藥生產的企業會受益。

　　其次，網絡廣、規模大的藥品流通企業受益。政府招標后藥品主要通過3-5家藥品流通企業進行配送。藥品流通企業盈利模式為藥品流通額的3-5個百分點收入減去支出。流通額的3-5個百分點較以前的7個百分點有所下降，這壓低了流通企業的盈利空間，但是規模大的流通企業可以通過量的增長來彌補盈利率下降的損失。其中，以價格取勝、現款結算的快批業務可能會更快發展。

　　第三，價格低、質量高的醫療儀器、診斷試劑等企業也將受益。由于國產產品價格低，質量不遜于國外產品，市場份額也較大，因此，社區醫院的建設將有可能促進其產品的銷售。其中，萬東醫療、科華生物有望受益。

　　反商業賄賂將現轉機

　　我們預計，2007年反商業賄賂也將會像藥品降價一樣成為一種常態，但其對藥品生產企業的影響將不會像2006年這樣嚴重。特別是新藥市場“冰凍期”會有所緩解。

　　通過反商業賄賂將會使營銷不規范、產品技術含量低的企業加速淘汰出局。將來產品技術含量高，營銷規范企業的市場份額會進一步擴大，優勢企業的競爭力得到鞏固和加強。

　　所以，我們關注處方藥企業中研發投入高、產品有技術含量、營銷規范的企業，如恒瑞醫藥、華東醫藥、雙鶴藥業、天士力等。

　　鎖定成長股

　　經過2006年的上漲，大部分上市公司的估值區間都趨于合理，因此，從布局2007年的角度考慮，我們建議關注成長性好的公司。

　　科華生物(002022)未來發展值得繼續看好：1、公司隨著研發產品陸續投產，將從一個單純的診斷試劑公司逐漸發展成為一個圍繞診斷試劑，同時涉足診斷儀器、實驗室軟件的全方位發展的公司；2、 公司是通過研發推動的內生性增長的公司；3、 銷售地域擴展；4、 未來行業政策的變化將帶來利好。今年SFDA表示，體外診斷試劑將全部歸口醫療器械管理。這一政策實施的積極意義在于：首先，消除了過去免疫診斷試劑審批與流通上不統一的問題；其次，有利于公司新產品的審批。

　　康緣藥業(600557)產品儲備豐富，新產品的開發能力強，即使中藥注射劑增長低于預期，現有產品的快速增長也足以保證公司的快速增長。

　　康美藥業(600518)與傳統前店后坊式生產相比，康美模式具有規模優勢、質量優勢、品種優勢和服務優勢，將成為飲片業態轉變的受益者。預計康美藥業2006年至2008年的每股盈利分別為0.44元、0.60元和0.82元，6個月目標價為15元，即2007年每股盈利的25倍。

　　千金藥業(600479)盈利能力主要來自母公司的千金片系列產品。千金片從1993年開始在醫院市場銷售，多年耕耘積累了豐富的醫院銷售網絡資源。在醫院反商業賄賂的大背景下，千金片和千金膠囊這種使用歷史長、療效確切的基礎用藥有更大的增長空間。

　　雙鶴藥業(600062)在經營理念上，公司已發生根本性變化：由過去單純追求規模擴張，變為以追求利潤增加為核心，進行“二次創業”。具體措施包括：向專業化經營方向發展，回歸核心業務，聚焦自身有競爭優勢的領域，剝離非核心業務和資產(如醫藥商業、天然藥物業務)。未來重點發展心血管、糖尿病、大輸液三大類藥物，爭取成為這三個方面的“第一品牌”。從2005年到2007年，公司業績除產品的自身增長外，還包括壞賬計提逐漸減少而形成的業績恢復性增長。2007年以后，將主要表現為公司產品的內生性增長。

　　天壇生物(600161)中生集團唯一的上市平臺，也將是中生集團資源整合和未來可能整體上市的唯一平臺。這一大趨勢已由國資委基本確立。從中生集團下屬各個生物制品研究所的經營情況可知，如果這些優勢資產注入天壇生物或中生集團整體上市，則盈利能力會大大增強。而且，在疫苗行業景氣的促進下，各個所的效益也在迅猛提升。