人民幣加速升值！受美國今年經濟增長預期由3.6%下降至3.1%及外匯儲備超萬億等因素刺激，美元全面跳水，人民幣對美元匯率持續大幅走高，接連突破三大整數關口，匯率中間價首度突破7.85關口，報7.8402，11月以來人民幣匯率中間價已經累計升值390個基點。

　　證券市場相關人民幣升值受益概念股有望繼續受到熱錢瘋狂狙擊，周二盤中以地產為代表的受益升值板塊一枝獨秀，我們認為紙業板塊作為人民幣升值的直接受益板塊正處于行情爆發前夜，其中岳陽紙業、華泰股份已經連創新高，而從基本面比較來看，有著更優業績和更優贏利能力的卷煙紙細分行業龍頭(600356)恒豐紙業股價尚處于超級底部，主力資金利用財務報表記提做低業績進行深幅打壓后，已經完成新一輪吸籌動作，后市有望借人民幣升值受益題材進行猛烈拉升。

　　超高毛利率打造超強贏利能力

　　公司為國內卷煙紙行業龍頭企業之一，卷煙紙生產企業排名第二位，國內排名依次為：云南紅塔藍鷹紙業、牡丹江恒豐紙業、四川錦豐紙業、杭州華豐紙業、嘉興民豐紙業。恒豐紙業2005年國內卷煙紙市場占有率為22.22%；慮嘴棒紙市場占有率為27.97%，鋁箔紙市場占有率為23.13%。由于卷煙紙行業存在較強進入壁壘，目前國內卷煙紙＆高檔紙仍供不應求，其中核心公司贏利能力極強，恒豐紙業產品毛利率遠遠高于一般紙業企業，平均毛利在40%以上，其產品毛利率位居行業第一位，加上比鄰國內木材基地及亞麻生產基地，有很強的原材料資源優勢，打造出極強贏利能力。

　　第3季度業績異動，業績名降實升，調帳導致的股價大幅下跌帶來極佳操作機會

　　由于具備較強的市場壟斷地位，毛利率高，公司業績一向較為穩定，2005年每股收益(扣除后)0.55元；但今年三季度業績出現異動，僅為每股0.21元。公司3季度報告期內，實現主營業務收入52,415.4萬元,同比增加4.73%、主營業務利潤14,197.6萬元、凈利潤3,028.2萬元。凈利潤同比下降47.07%，通過對其財務報表進行認真分析，我們發現業績下滑的主要原因是屬于財務調帳所導致，公司經營情況仍極為優異。三季度縮短了設備折舊年限，1-9月份大幅多提折舊費用2,033萬元，同時因2006年上馬新項目， 公司7月份投產的年產2萬噸高檔印刷型水松原紙生產線所產生的初期設備調試費用被全部成本化。

　　如剔除人為因素，將固定資產額外記提返還計算，三季度每股收益即可達到0.36元每股，已經基本接近去年同期0.41元的水平，另外本季將新設備調試費用2600余萬全部成本化，折合成利潤即為每股0.187元的收益，也就是說實際上3季度實際收益將高達0.55元左右，較去年同期非但沒有減少47%，實際上是上升了34%以上。

　　由于新上項目毛利率極高，隨著產能的發揮，我們預期公司未來業績會有較大的上升空間。2006年及2007年每股收益有望分別達到0.48元和0.76元，以目前6.6元左右的市場價格計算，其動態市盈率僅8倍左右，考慮到卷煙紙行業壟斷性帶來的超強贏利能力，公司合理市盈率應不低于20倍，其未來估值目標在16元以上，而與此同時股價被大幅打壓，帶來極佳的市場操作機會。

　　新項目完全替代進口，潛能有待發揮

　　擬定向增發6000萬股。募資投向為5,000噸特種紙斜網紙機技術改造項目和20000噸水松原紙擴建項目。其中后者已于今年5月試車成功，8月經濟日報報道全面竣工，技術已達世界先進水平，全面替代進口，預期年增銷售收入2.2億，毛利率高于40%。

　　1、建設年產5,000噸特種紙斜網紙機技術改造項目,主要生產高透氣度濾嘴棒紙該項目屬于技改項目.高透氣度嘴棒紙是煙草行業濾嘴棒紙的升級換代產品, 是國家煙草行業降焦工程技術發展的重要組成部分.該產品與激光打孔水松紙配套使用,可有效降低香煙的焦油含量.國內部份煙廠已從1999年開始使用,主要從德國,法國,瑞士等國家進口,現在國內市場年需求量約1萬噸。

　　2、建設年產30,000噸特種紙擴建工程項目,用于生產真空噴鍍鋁原紙和高檔印刷型水松原紙.其中,真空噴鍍鋁原紙用于生產鍍鋁紙.鍍鋁紙的鋁層厚0.02微米,屬于環保型包裝材料,可用于高檔卷煙,糖酒,藥品的外包裝,是目前非環保型的復合鋁箔和復合塑料薄膜的理想替代品.鍍鋁紙最大的應用市場是北美和歐洲,我國目前年消耗量約為4萬噸,所需原紙全部進口。

　　這兩個項目代表了我國特種紙行業高技術發展方向, 投產后將完成公司產品結構的調整,并實現向煙草工業用紙之外的特種紙市場的延伸，公司產能擴張潛力極大。

　　增發價格與當前市場價格接近，未來存在較大的主動性拉升動力

　　公司2006 年5 月31 日召開的2006 年第二次臨時股東大會審議通過了公司非公開發行股票方案。公司確定此次非公開發行的發行對象為不超過10名機構投資者。所募集到的資金將投入到年產5000噸特種紙斜網紙機技術改造項目和年產2萬噸特種紙擴建工程項目。兩個項目的總投資約為4.71億元，募資不足部分將由公司申請銀行貸款解決。

　　此次非公開發行股票的數量不超過6000萬股，發行價格不低于董事會決議公告日前20個交易日股票收盤價均價的90%，根據我們的測算即不低于5.89元。與目前的市場價格6元附近極為接近，為保證其增發成功，預期未來應存在較大的主動性拉升動力。

　　股改承諾減持價格不低于7.85元，與當前價位存在30%以上的空間

　　本次股改，由公司控股股東牡丹江恒豐紙業集團有限責任公司向方案實施的股權登記日登記在冊的流通股股東共支付1680萬股公司股票�熂疵�10股送2.8股�牐�公司另一非流通股股東延吉卷煙廠不執行對價安排，所有非流通股股東應支付的對價由公司控股股東承擔。

　　恒豐集團特別承諾：在2007年12月31日之前，控股股東在公司股價低于7.85元�熂炊�事會公告相關股東會議召開通知前一個交易日2005年9月30日的股票收盤價7.14元的110%時不通過證券交易系統出售所持有的股票。承諾價位充分顯示管理層對公司未來二級市場表現的信心，同時，以目前6元左右的價格，存在30%以上的空間，在2006年11月29日限售解凍期間不存在任何拋售壓力。

　　引資一面帶來外資并購題材，同時也可能是故意做低業績的主要動因

　　公司管理層決定引入外國戰略投資者——Steel Partners China Access I L.P.，即凱士(中國)基金，該基金將通過其全資子公司China Access Paper InvestmentCompany Limited 完成本次戰略投資。凱士華(中國)基金是把握中國當前宏觀經濟形勢和證券市場發展機遇而設立的產業型投資基金，基金管理人為Steel China Access Capital Partners Limited，主要投資對象為中國境內傳統行業領域內的優秀企業，以已上市公司為主，基金主要投資人為Steel Partners II, L.P. (截至2005 年12 月31 日管理資產規模為22.91 億美元)。

　　由于公司在行業內具有壟斷性，是外資重點控制對象，我們認為，其刻意做低三季度業績的原因可能與凱士華戰略入駐有較大的關系。

　　二級市場大幅打壓吸籌，面臨連續拉升

　　由于贏利能力突出，恒豐紙業業績明顯好于同行業中的岳陽紙業，未來甚至將超出紙業龍頭華泰股份，而公司股價僅6.6元左右，明顯低于華泰股份和岳陽紙業9元左右的市場的定位。正是由于其基本面相當優異，市場惜售氣氛濃厚，主力資金于去年年底進駐后，并未拿到足夠籌碼，今年7月底推高至8元附近后，存在明顯的打壓吸籌痕跡，10月份公布3季度業績大幅下降更是成為主力資金打壓股價的極佳工具，從目前盤面微觀分析，其新一輪的吸籌動作已經接近尾聲，盤面浮籌拋壓極輕，后市隨時有望借

　　天勤北證 鄧漢學