鄒國英 興業證券

　　公司是百聯集團發展超市業務的平臺：公司通過5家控股子公司開展百貨、購物中心、超市和家居建材四大業務。其中，控股的聯華超市是公司主要的收入和利潤來源，好美家建材超市經過增資，未來發展將加快。在百聯集團的經營框架中，公司為集團旗下百貨、超市、物貿及醫藥連鎖零售四大業務中發展超市業務的平臺。

　　聯華超市大型綜合超市和標準超市業務呈向好趨勢：憑借采購規模優勢和物流優勢，公司綜合毛利率保持行業內較高水平。但由于營業費用率的高企，公司盈利狀況一直不佳。由于世紀聯華在華東地區以外的門店多為虧損，公司去年10月份收購其剩余80%股權后，大型綜合超市業務盈利狀況被大幅拉低。不過，從環比情況來看有所好轉，大型綜和超市業務的經營利潤率今年上半年比去年下半年提高了0.4個百分點。此外，公司對旗下標準超市進行的轉型取得了明顯效果，已完成轉型的46家門店的銷售同比平均增長了45%。

　　公司綜合百貨資產整體較為優良：旗下6家百貨店雖然經營規模較小，但盈利狀況較好，預計06年全年公司百貨業務收入在4億元以上，凈利潤為2500萬元左右。旗下兩家購物中心因擴建和提租，具有較強的業績增長潛力。

　　好美家建材超市加強優勢地區滲透的戰略轉型將有望帶來盈利的好轉：好美家在05年10月份獲得增資后，將迎來快速發展期，今年第四季度將開設3、4家連鎖店，07、08年有望每年開設10家左右。好美家收縮異地擴張轉而加強在長三角優勢地區的滲透，將有望帶來公司盈利能力的提升。

　　我們預計公司06～08年每股收益分別為0.34、0.36和0.47元，對公司07年每股收益給予22倍的合理市盈率，則公司合理股價為7.92元。目前股價存在低估，也低于僅考慮公司所持聯華超市和浦發銀行的股份按市價計算后公司7.84元的每股價值。因此，我們給予“推薦”評級。

　　1公司為百聯集團旗下的綜合性連鎖零售企業

　　上海友誼集團股份有限公司，簡稱友誼股份，由成立于1958年當時上海最大規模的涉外零售企業——上海友誼商店發展而來。2000年，先后受讓聯華超市有限公司和上海好美家裝潢建材有限公司部分股權后，主營業務由原來的單一百貨業發展成為連鎖百貨、連鎖超市和連鎖建材超市的綜合性商業零售企業。另外，公司于1998年取得當時全國第一家購物中心南方商城的控股權，后又于2002年成立友誼購物中心發展有限公司發展購物中心業務。到目前為止，公司通過聯華超市、好美家、友誼百貨、友誼南方商城和友誼購物中心5個控股子公司開展超市、建材、百貨和購物中心四大經營業務。

　　百聯集團于2004年通過行政劃撥的方式分別取得公司及其母公司7.11%和52%的股權，直接和間接持有公司33.15%的股權，為公司實際控制人。由于公司控股子公司聯華超市為全國最大的連鎖超市企業，且近年通過并購和自建，發展速度較快；而好美家經過增資，未來發展將加快。因此，公司是百聯集團旗下百貨、超市、物貿及醫藥連鎖零售四大業務中發展超市業務的平臺。

　　從公司的業績構成來看，聯華超市是公司凈利潤的主要來源，2006年上半年貢獻凈利潤4057萬元，占公司凈利潤總額的55%；百貨店和購物中心分別貢獻凈利潤1372萬元和1298萬元，分別占19%和18%；好美家建材超市貢獻623萬元，占8%。

　　2聯華超市業績受累世紀聯華，但已出現向好趨勢

　　聯華超市(0980，HK)前身為上海聯華超市商業公司，由上海內外聯合貿易公司于1991年投資設立，2001年改制為聯華超市股份有限公司，2003年6月在香港聯交所主板上市。聯華超市為我國銷售規模最大的全國性連鎖超市企業，自1997年起連續9年蟬聯全國連鎖業榜首。

　　友誼股份于2000年共出資3.42億元受讓原控股母公司友誼集團和內外聯公司等持有的聯華超市共計51%的股權，成為其第一大股東。因聯華超市上市及增發，友誼股份持有聯華超市股權自2004年起降至34.026%。

　　聯華超市通過直營、合資和并購，經營網點規模和銷售規模逐年上升，截至2006年上半年，公司直營的大型綜合超市達101家(包含世紀聯華旗下的32家)，標準超市達1628家，便利店1979家，折扣店130多家，經營網點布及全國21個省市，其中上海、江蘇和浙江的長三角發達地區是公司目前發展的核心區域，也是公司主要的收入和利潤來源地，其中，收入占到公司總收入的80%以上。

　　2.1公司大型綜合超市因新收購門店導致利潤下滑，標準超市轉型效果較好

　　在聯華超市的四種連鎖業態中，大型綜合超市隨著門店數量的不斷增加，收入增長較快，2006年上半年收入達44億元，占公司收入總額的比重提升至52.72%。不過，主要由于05年下半年收購虧損的世紀聯華80%股權(原來公司持有20%)后，經營利潤率由上年同期的1.5%下降至0.5%，經營利潤同比下降了54.99%，從而使得大型綜合超市在公司經營利潤比重由上年同期的32.84%下降至15.40%，也使得公司凈利潤總額同比下降了1.98%(若剔除上海聯家貢獻的收益因素，自身經營的凈利潤則比上年同期下降了11.87%)。不過，從環比情況來看，大型綜合超市經營上半年比起05年下半年有所好轉，經營利潤率環比提高了0.4個百分點。

　　公司的標準超市整體呈平穩發展態勢，毛利率、綜合毛利率及經營利潤率等盈利指標變動不大，2006年上半年分別為14.6%、22.3%和3.6%，這在我國標超行業中處于中等偏上水平。對于上海市內的標超受到大型綜合超市、便利店兩頭擠壓和行業內競爭較為激烈的現狀，公司從2005年開始對旗下的標超進行特色化轉型，加大生鮮商品的比重。截至2006年6月底，公司共完成直營標超轉型46家，所有轉型門店銷售同比平均增長了45%，取得了較明顯的效果。

　　公司自1997年開始發展便利店，目前旗下的便利店主要集中在上海、浙江、遼寧、北京和廣東等沿海發達省市。盡管我國的便利店業仍處于行業性虧損的局面，但聯華超市的便利店整體上在國內首先實現了盈利，目前，盈利城市包括上海、大連、杭州、寧波和北京。從盈利指標來看，公司便利店(扣除以成本價向加盟店的批發)的毛利率、綜合收益率和經營利率分別保持在16%、32%和2.7%左右，在國內便利店行業中處于較高水平，高于物美超市(8277,HK)。此外，公司于2003年合資發展的“迪亞”折扣店由于行業發展原因——折扣店在我國還處于導入階段，尚處于培育期，目前仍為虧損狀態。不過，公司于05年將130多萬的投資余額全部計提了壞帳準備，因此折扣店業務對公司業績影響小。

　　2.2聯華超市財務分析：綜合毛利率提升，盈利能力受累營業費用率高企

　　聯華超市的綜合毛利率穩中有升，06年上半年達到22.43%，明顯高于華聯綜超、物美商業和武漢中百等其他國內超市類上市公司。其中，公司大型綜合超市的綜合毛利率有所提升，由05年上半年的20%提升至21.9%；標準超市的綜合毛利率保持在22.3%左右；便利店的綜合毛利率為25.2%，與上年同期持平，扣除以成本價向加盟店的批發外，綜合毛利率則保持在32%左右。公司綜合毛利率較高主要源依托龐大的銷售規模，集中采購能從供應商處獲得更低的進貨價格和更高的返利。此外，公司在長三角地區市場的自身物流優勢也是重要原因。

　　從聯華超市的期間費用情況來看，公司營業費用率高于國內其他超市類上市公司，并且呈逐年上升趨勢。2006年上半年營業費用率猛增至19.08%，比上年同期上升了3.3個百分點。營業費用率的增長主要源于公司近年并購擴張這一粗放式發展帶來的成本費用增加，收購的盈利狀況不佳的世紀聯華也是導致公司今年營業費用大幅增長的主要原因。從管理費用率的同行比較來看，公司管理費用率處于行業較低水平，2005年下降至2%以下，為1.72%，06年上半年進一步下降至1.59%。另外，由于公司現金較高豐裕，且80%以上的負債主要為延期支付供應商的購貨款，因此借款總額較少，財務費用率較低。

　　營業費用率的高企使得聯華超市最終的稅后利潤率一直處于較低水平，如果扣除與家樂福合資的上海聯家收益貢獻后則更低。公司稅后利潤率自2005年下半年下降至2%以下，2006年上半年有回升跡象，環比由1.55%回升至1.81%。

　　2.3合資的上海聯家(家樂福)是重要利潤來源，占聯華超市的凈利潤近四成

　　1995年，聯華超市與家樂福成立合資合營公司——上海聯家，主要業務為在上海發展經營大型綜合超市“家樂福”，公司占45%股權，合資經營期為25年。上海聯家06年下半年新開一家門店，總門店數目前達11家。上海聯家憑借家樂福的全球采購系統，進貨價格較低，且管理能力較強，因此凈利潤率在6%左右(05年為6.08%)，遠高于國內超市企業。

　　05年和06年上半年，上海聯家給聯華超市貢獻的收益分別為9260萬元和4867萬元，分別占到公司凈利潤總額的38.63%和39.80%。因此，上海聯家一直是聯華超市重要的利潤來源。

　　3公司的綜合百貨資產整體較為優良，兩大購物中心業績增長潛力大

　　3.1百貨業務經營規模較小，今年業績增幅較大

　　公司旗下的百貨子公司友誼百貨有限公司擁有6家經營面積較小的百貨店，分別為位于友誼商店、友誼南方商城店、友誼長寧店、古玩商店(下屬5、6家分店)和虹橋友誼商城及其蘇州分店。預計公司全年百貨業務收入達4億元以上(不包括占40%股權的虹橋友誼商城)，凈利潤為2500萬元左右。

　　友誼商店于今年“十一”前從原來位于金陵東路的臨時經營場地搬遷至漕家渡商圈，物業為租賃百聯集團的滬西商廈B1~F7，總建筑面積3.16萬平方米，其中1～3層經營服裝百貨，4、5樓經營工藝品和古玩字畫，地下一層和6、7層為出租。漕家渡商圈毗鄰人氣較旺的中山公園商圈，目前還處于培育期。由于公司取得的租金較低(前三年年租金只有600萬元，以后每年遞增3%多)，預計未來盈利情況較好，06年全年有望盈利700多萬元。

　　友誼南方商城店和友誼長寧店為分別位于公司旗下的兩家購物中心——友誼南方商城和百聯西郊購物中心中，經營面積分別為8000平方米和約7000平方米左右。盡管經營規模較小，但由于商圈內百貨業競爭度低，盈利情況較好。

　　虹橋友誼商城(友誼百貨有限公司占40%股權)為“富人區”中的社區百貨，1997年建成并營業，盡管經營面積只有1萬平方米左右，但年收入高達4億元以上，今年上半年實現凈利潤1462萬元(包括其蘇州分店)，給公司帶來了585萬元的收益，預計該店業績以后將保持平穩增長。

　　3.2兩家購物中心具備較強業績增長潛力

　　公司下屬兩家購物中心子公司，分別為上海友誼南方商城有限公司和上海友誼購物中心發展有限公司，前者經營實體為友誼南方商城，后者除了百聯西郊購物中心為，還持有百聯天府購物中心(成都)22.5%的股權。

　　友誼南方商城建于1993年，為我國第一家購物中心，目前經營面積為8.3萬平方米。公司于1998年以9150萬元的低價收購了該商城55%股權，2006年3月又收購股權10.8%，目前占該商城股權比例為65.8%。友誼南方商城及所在商圈經過多年的發展，已經處于成熟穩定期。該商城二期擴建工程于今年9月份啟動，預計08年一季度建成使用，屆時將新增經營面積6.8萬平方米。該商城今年上半年實現凈利潤1742萬元，比上年同期增長了72%。由于擴建工程向好美家給予搬遷補償(擴建工程位于好美家所占地塊)，因此會對下半年利潤造成一定影響，我們預計友誼南方商城全年凈利潤為3000萬元左右。

　　百聯西郊購物中心于04年12月建成開業，總建筑面積為13萬平方米。由于周邊中高檔住宅區較多，消費群體基礎較好，西郊購物中心于開業次年就實現了盈利。目前，以該購物中心為核心的商圈正在逐步形成，集客率呈上升趨勢。由于西郊購物中心開業尚不久，出租方和租戶處于雙向選擇期，因此租金水平較低，且為1年一簽。待該購物中心逐漸運營成熟之后，租金整體上將有較大的提升，從而帶來盈利水平的明顯提高。

　　另外，公司占22.5%股權的百聯天府購物中心(成都)于04年4月開業，為百聯集團整體承租。該購物中心一直處于虧損狀態，短期內難有好轉，公司450萬左右的投資已經造成投資損失300多萬元，因此，該購物中心的繼續虧損將對公司影響小。

　　4好美家建材超市的發展戰略轉型有望帶來盈利的好轉

　　友誼股份于2000年出資1120萬元受讓了原母公司友誼集團和上海裝潢總匯持有的上海好美家裝潢建材有限公司(簡稱“好美家”)合計90%的股權，其后分別于2000年底、2002年和2005年相繼對好美家實施同比例增資共3億元左右。截至今年上半年，好美家總門店數為27家，其中上海地區14家，武漢4家。第三季度因拆遷關閉了上海市內兩家盈利能力較強的世紀大道店和友誼南方商城店，并新開兩家，預計今年第四季度將新開3、4家門店，全年總家數將達30家左右。

　　公司在05年10月對好美家增資1.6億元時，確定了未來3年將發展28家左右建材連鎖門店的計劃。由于原來異地擴張并不成功，好美家已經將發展重點主要集中在市場基礎較好的上海及周邊地區，以實現管理和物流配送上的規模效應和協同效應。好美家由全國性擴張轉向加強優勢地區滲透的戰略轉型有望提升規模擴張效益，并有望實現盈利能力的提升。

　　5盈利預測:預計06～08年每股收益分別為0.34、0.36和0.47元

　　假設：

　　(1)06年參考前三季度數據，假設聯華超市07、08年收入增長均為15%，毛利率維持06年水平；

　　(2)好美家07、08年每年開10家，06～08年收入分別同比增長3.4%、29%和24%，毛利率均為9.85%；

　　(3)百貨收入06年同比增長20%，07、08年均增長15%，毛利率均為22%。

　　(4)物業出租07、08年均增長10%，毛利率均為70%；

　　(5)期間費用率：06～08年，營業費用率分別為0.46%、0.45%和0.42%，管理費用率分別為17.18%、16.80%和16.48%；財務費用率均為0.17%；

　　(6)07、08年不考慮補貼收入和稅收優惠。

　　經測算，我們預計公司06～08年每股收益分別為0.338、0.357和0.466元，其中，公司06年業績中包含了第三季度中因旗下聯華超市、好美家門店搬遷收到的補償款，實際經營業績我們預計為0.27元左右。

　　6主要資產按市價重估，公司具有較高清算價值

　　公司所持聯華超市(0980,HK)34.026%股權的原始出資額為3.42億元，在現行會計準則下，公司不但沒有按聯華超市的掛牌股價來計算所持股份的價值，還對原溢價收購造成的1.3億元股權投資差額分10年進行攤消(已累計攤消0.94億元)。因此，這部分股權在帳面上被嚴重低估。如果按照聯華超市06年9月15號9.3港元的股價計算，公司所持股份價值約19.9億人民幣，增值17.4億元，合公司每股增值4.06元。

　　公司持有浦發銀行法人股3277.91萬股，帳面價值為7360.8萬元，如果按照06年11月15日浦發銀行15.23收盤股價計算，公司所持股份價值4.99億元，增值4.26億元，合公司每股增值0.99元。

　　另外，如果對公司自有商業物業按市價進行重估，則將帶來每股重估增值4.68元。

　　綜上，公司的清算價值達12.52元。即使不考慮經營性商業物業的增值情況，僅考慮公司所持聯華超市和浦發銀行的股權增值，公司每股價值達7.84元。

　　7、投資評級及建議

　　按照我們對公司06～08年的業績預測，以11月15日7.15元的收盤價計算，對應的動態市盈率分別為21、20和15倍。由于公司為控股型公司，原有的綜合百貨業務受百聯集團的整體考慮，目前為維持現狀，今后將不會再進行新店建設。對于主要收入和利潤來源的聯華超市，公司并不具備直接經營控制權，更主要的是聯華超市由于近年擴張較快整體盈利能力不佳甚至自05年下半年以來業績出現下滑，這也是市場對公司股價給予一定折價的主要原因。

　　我們對公司07年0.36元的預測每股收益給予22倍的合理市盈率，則公司合理股價為7.92元。目前股價存在低估，也低于僅考慮公司所持聯華超市和浦發銀行的股份按市價計算后公司7.84元的每股價值。因此，我們給予“推薦”評級。