東方證券

　　恒瑞醫藥于2000年9月首次公開發行4,000萬A股，同年10月上市流通。公司經歷了國退民進的股權變更，已經實現管理層間接控股。主營業務包括抗腫瘤藥、抗感染藥、麻醉鎮痛藥等的銷售。2000-2005年間，公司主營業務利潤的復合增長率為30%，凈利潤的復合增長率為21.1%。

　　恒瑞醫藥在仿制空間仍然很大的九十年代就開始把銷售收入的5%以上投入到新品研發中，進行流水線作業，經歷了三個研發歷史階段，建立了兩家研發機構，搭建了兩個產品平臺。上海研發中心主要進行創新藥前期的研究，主要尋找靶點，檢定分子結構，毒理、藥理實驗，而到后期，主要轉由連云港研發中心進行。連云港研發中心主要負責創新藥后期的研發工作，包括質量標準的測定，中試的放大以及一些仿制藥的研究工作。恒瑞醫藥在抗腫瘤藥領域已經奠定了國內第一品牌的地位，手術用藥平臺已基本成形。恒瑞醫藥的研發經歷了普藥(基礎用藥)、避工藝仿制(通用名藥)

　　再到“Me-too仿創藥”(專利藥)三個研發歷史階段。

　　仿制藥時代的中速增長有望上升為創新藥時代的快速增長。預計未來三年的過渡階段，公司凈利潤復合增長率為25%，而專利藥上市且放量銷售對盈利有重要貢獻時，公司凈利潤增長有望達到甚至超過30%的增長。

　　根據我們的盈利預測，恒瑞醫藥2006、2007、2008年的每股收益為0.62、0.79、0.99元，同比增長30%、27%、25%，預測市盈率為32、25、20倍，給予該股買入的投資評級。

　　研發國內一流最大的腫瘤化學制劑藥企恒瑞醫藥于2000年9月首次公開發行4,000萬A股，同年10月上市流通。公司經歷了國退民進的股權變更，已經實現管理層間接控股。2003年3月22日，公司原大股東恒瑞集團與天宇醫藥、中泰信托和恒創科技三家企業簽署股權轉讓協議總共出讓14322.3萬股國家股，每股作價3.26元。在此過程中公司的股價與業績都大幅波動。2003年中報，公司在主營業務收入、主營業務利潤大幅增長38%、56%的情況下，由于期間費用的大幅攀升凈利潤卻大幅下降25%，股價也跌入歷史的低點。

　　2005年7月，中泰信托將所持股權作價3.86元/股轉讓給連云港達遠投資。2006年6月，孫飄揚受讓第一大股東連云港天宇醫藥13.87%的股權成為恒瑞醫藥的實際控制人。隨著公司實際控制人的逐漸清晰，公司的業績持續穩定增長，股價脫離歷史低點大幅上漲。預計2006年公司凈利潤達到2.12億元，比上市當年的6500萬元增長了207%。

　　兩家研發機構兩個產品平臺三個研發歷史階段—恒瑞有望成為國際專利藥企恒瑞醫藥在仿制空間仍然很大的九十年代就開始把銷售收入的5%以上投入到新品研發中，進行流水線作業，經歷了三個研發歷史階段，建立了兩家研發機構，搭建了兩個產品平臺。

　　公司的研發中心有連云港研發中心以及上海研發中心。兩家中心各有分工以及進行流水線作業。上海研發中心主要進行創新藥前期的研究，主要尋找靶點，檢定分子結構，毒理、藥理實驗，而到后期，主要轉由連云港研發中心進行。連云港研發中心主要負責創新藥后期的研發工作，包括質量標準的測定，中試的放大以及一些仿制藥的研究工作。恒瑞的研發規模很大，常年保持十幾個品種的研發，規模大所以能支持公司的研發的流水線作業。藥品研發從頭到尾整個鏈條很長、包括選題、合成、毒理、藥理、臨床、報批等多個環節，每個環節都是很專業的工作，在每個環節都有專業人員長期從事這一環節的工作，積累了大量的工作經驗，掌握了這些環節的竅門，工作效率大大提高。

　　恒瑞醫藥在抗腫瘤藥領域已經奠定了國內第一品牌的地位，手術用藥平臺已基本成形。2006年前三季度，抗腫瘤藥的銷售達到了7.9億元，占主營業務收入的比例為63%，而手術用藥的銷售已過億元。由于生產工藝復雜及專業性強，大企業不屑做小企業又做不了的抗腫瘤藥，進入壁壘很高，高的進入壁壘減低了市場的惡性競爭。

　　抗腫瘤領域的市場容量的增長遠高于整個醫藥市場容量的增長，其仿制的空間大，而多品種帶來了協同效應。腫瘤病人是手術用藥中的麻醉藥、鎮痛藥的主要消費者，因此公司選擇手術用是抗腫瘤用藥自然延伸。

　　從上世紀九十年代到現在，恒瑞醫藥的研發經歷了普藥(基礎用藥)、避工藝仿制(通用名藥)再到“Me-too仿創藥”(創新藥)三個研發歷史階段。九十年代以前的恒瑞，主要提供治療常見病的基礎藥品，此種藥品，競爭激烈，毛利率較低，之后，公司的研發模式進入對化合物避工藝的仿制階段，仿制國際專利藥企的產品，實現進口代替，用絕對的價格優勢沖擊合資、獨資藥企的產品在中國的市場，并使自身擺脫低端的惡性競爭；1997年公司就開始專利藥的研發，2002年后，公司的藥品研發逐步升級。公司的產品開發模式從“對化合物避工藝的仿制階段”向“Me-too創新化合物的研發”過渡：公司的Me-too新藥Cox-2抑制劑已經在美國市場申報了20年專利保護，并已經在我國進入III期臨床試驗，同時其他數個Me-too新藥也正處在臨床階段或在申報進入臨床試驗。恒瑞醫藥有可能成為我國首家開發出具有專利保護的全新化學分子的制藥企業。將來創新藥研發銷售的成功使恒瑞有望崛起成為國際大型的專利藥企。

　　仿制藥時代的中速增長有望上升為創新藥時代的快速增長處在仿制藥企上升為專利藥企過渡階段的恒瑞醫藥，現時盈利的增長仍然要靠仿制藥，2000-2005年間，公司主營業務利潤的復合增長率為30%，凈利潤的復合增長率為21.1%，未來三年，恒瑞醫藥的凈利潤增長率仍舊維持25%左右的增長，預計公司的第一個創新產品艾瑞昔布在2008年初上市，當專利藥的銷售放量并對盈利貢獻起重要作用時，公司的凈利潤率得到提高，凈利潤的增長率將達到30%以上。

　　強大的研發團隊以及高額的研發投入構建了公司豐富的產品梯隊。1996年以前足葉乙甙、異環磷酰胺的成功推出初步向投資者展示其研發能力及其敏銳的市場洞察力；2000年后，亞葉酸鈣、奧沙利鉑、多西他賽的上市以及銷售放量奠定了公司在國內腫瘤藥的市場地位，亞葉酸鈣為公司第一個上億元的品種且單獨定價，奧沙利鉑是第一個搶仿成功且上三億元的品種，多西他賽是第二個搶仿成功且兩億元的品種，奧沙利鉑、多西他賽的成功為公司爭取了難得的搶仿藥黃金發展時期；..研發改善公司的產品結構，大幅提升公司的毛利率，并將使公司走向世界。2000至2005年間公司整體毛利率分別為53%、59%、63%、66%、75%、80%。在研發過程中，公司不斷提高對自身的要求，并最終以美國FDA標準要求公司的研發，且在將來的時間里可能會有新藥通過美國FDA的認證，使公司產品的市場由區域性擴展到全球性。

　　國外醫藥生產企業之所以能獲得較高的利潤回報，是與其因

知識產權保護而帶來的壟斷地位分不開的。在我國知識產權的保護、價格制度的實施、新藥的重新定義的醫藥產業環境下，行業的規范對專利藥企越來越有利。恒瑞專利藥的上市，在專利保護期之下的壟斷銷售，將為企業帶來更加豐厚的回報，公司凈利潤將快速持續增長。

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