天相投資

　　楊興風

　　2006年10月14日，我們對億城股份(000616)進行了實地調研。通過調研，我們認為，公司近幾年業績增長穩定，隨著萬城華府項目參與結算，毛利率可能出現明顯提高。根據調研了解的情況，我們對公司06～08年盈利進行預測，給予公司的“增持”評級。

　　民營地產企業，效率優先

　　公司為民營企業，管理機制及項目的推進速度講求效率。對北京西北旺項目(暫定名)地塊的拆遷工作進展較快，預計2007年可以上市交易；此外，公司于2005年10月采用拍賣的方式競得位于蘇州工業園區的居住用地，也說明公司對政策的適應性較強。

　　公司土地儲備主要集中于環渤海經濟發展區，能保證一定利潤率

　　環渤海區域一直是我國

房地產市場發展的重點區域，需求較為旺盛，能確保一定的投資回報率，而公司的戰略目標便是首先立足于環渤海區，受益于地產升值的因素，公司有望保持較高的毛利率。從土地儲備上看，公司目前擁有在建及儲備項目約110萬平方米，北京區域66萬平方米，天津11萬平方米，長三角34萬平方米(北京區域有萬城華府三期、億城天筑、西北旺項目、建國門項目，天津區域有億城山水頤園，長三角區域有蘇州工業園區)，可滿足公司未來幾年開發的需要。

　　近兩年公司房地產開發業務將迎來收獲期

　　2006年公司主要項目有萬城華府二期、三期，總建筑面積16.34萬平米，均價23000元/平米以上；億城天筑總建筑面積8.36萬平米，均價已達到8200元/平米，這三個項目銷售收入大部分都將在今年至明年結轉，較2005年度凈利潤0.32億元來講，公司2006年、2007年度業績都將實現大幅增長，預計公司的凈利潤分別為1.4億元和3.2億元。

　　公司08年以后的業績增長值得期待

　　公司08年以后的主要結算項目是蘇州工業園和北京西北旺項目。蘇州工業園將以中小

戶型定位，現已進入前期階段，預計均價4500元/平米，地價大約1100元左右，該項目毛利率大約為26%；北京西北旺項目拆遷工作基本完成，預計明年初開工，該項目公司將沿襲萬城華府的設計模式，預計均價13000元/平米左右，樓面地價大約3000元左右，該項目的毛利率大約為35%。

　　公司發展重點逐步向

商業地產轉移，實現地產住宅開發與商業經營共同發展

　　順利的話，公司將于2007年初募集資金重點投向北京建國門商業地產項目，該項目體量大約15萬平米，以酒店式公寓為主，前期階段公司將與著名酒店管理公司進行合作，確保項目規劃設計符合要求，后期引入經營，以保證酒店建成后的管理。此外，公司一直以來開發項目都以中高檔住宅為主，對該類物業的開發建設及服務方面都積累了豐富經驗，并形成了一定的品牌知名度，因此有利于公司在這一類項目的擴張。

　　國家宏觀政策對公司現有項目的推進影響有限

　　公司在北京的項目雖然多以低密度、中高檔住宅為主，但規劃手續基本辦理完畢，因此最近“9070”等政策的限制對公司現有項目影響不大。

　　定向增發有利于公司獲得優質資產，改善資本結構

　　2006年9月，公司非公開發行方案通過股東大會審批，現正在接受中國證監會審核。根據發行計劃，公司擬募集資金約12億元，約4億元用于開發西北旺項目，約8億元用于收購建國門項目公司70%的股權并開發建設建國門項目(優質資產)，預計上述項目將給公司帶來不低于8.7億元的凈利潤。此舉可將公司的資產負債率水平下降到60%，并為公司08年以后的持續發展打下堅實基礎。

　　盈利預測與投資建議

　　我們預計公司未來幾年的每股收益分別為0.45元、0.63元、0.76元(07年、08年按非公開發行后總股本計算)，目前的動態市盈率為17.04倍、12.17倍、10.09倍左右，結合行業07年平均14倍的動態市盈率來看，短期內公司估值具有吸引力，給予“增持”的投資評級；但同時提醒投資者也要考慮民營企業公司的拿地能力以及08年之后公司由于項目結算進度的原因導致業績波動等風險因素。

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