廣發證券

　　李太勇

　　合同簽單額大幅增長，為1-2年的收入增長奠定了基礎。

　　公司05年至今合同銷售額增幅超過了50%。所簽合同都將會轉化為相應的收入(扣除增值稅)，未來1-2年收入增長速度將會得以持續。

　　IT專業服務市場持續增長，公司具有競爭優勢，毛利率趨穩。

　　IT服務外包趨勢增強及行業需求的增長，未來IT專業服務市場保持快速增長。公司在IT專業服務方面具有供應商關系、經驗、專業人才、品牌及管理團隊方面的競爭優勢，專業服務的毛利率下降趨緩。

　　軟件公司獨立承擔的軟件業務增加，補貼收入將會增加。

　　控股軟件公司增資后獨立承接項目的能力提高，未來所產生的增值稅返還和所得稅的節稅效應將會06年開始體現。

　　多行業/多產品的成功拓展，降低了業務過于集中的風險。

　　公司成功拓展金融和郵政業務，郵政行業處于絕對優勢地位，郵政改革將會生更多的IT服務需求。SUN服務器業務比重明顯下降，存儲及網絡通信產品相關的收入快速增長。

　　3G網絡建設同步帶動服務器及存儲系統建設的增長。雖然3G牌照未發放，但3G網絡建設將會同步帶來服務器與存儲系統銷售、集成方案及后續專業服務需求的增長。

　　公司主營業務簡介：

　　公司是專業的硬件系統集成與IT專業服務提供商。硬件系統集成業務主要基于公司與供應商的戰略合作關系，承接基于服務器、存儲、IP通信網絡產品等的計算平臺、存儲平臺及網絡通信平臺的系統集成業務，同時為客戶提供后續的服務及單獨承接IT服務項目。公司的主營業務分成三部分即硬件與系統集成、軟件和專業服務，收入構成如圖1所示。高毛利的專業服務和軟件業務的毛利比重開始逐年提升，目前超過40%。如圖2所示。雖然專業服務的毛利率去年下半年下降較快，但由于高毛利的軟件與專業服務收入比重上升，公司整體毛利率并未出現明顯下降，今年前2季度毛利率都出現了整體上升。

　　主營業務收入的行業分布：以電信、郵政、金融行業為主。

　　公司04年電信業務收入的比重在70%左右，05年電信行業的收入比重降到60%左右，2006年上半年電信業務收入比重已經下降到50%左右。受電信行業固定資產投資下降的影響，公司05年來自電信行業的收入增幅較小，公司的增長點主要來自于金融也郵政行業。

　　電信行業的相關業務主要來自于運營商、電信設備制造商及其他電信系統集成商。華勝天成在電信系統集成方面來自運營商和設備制造商的業務比重各自在50%左右。設備制造商的業務主要來自于電信網絡建設時采購相關服務器及存儲產品，目前華為、中興、UT斯達康等都是重要的合作伙伴。

　　運營商的合同主要來自于在網絡擴容、建設電信運營支撐系統等時采購相關服務器及存儲產品，同時基于成本考慮，外包相關服務器及存儲產品的維護活動。

　　華勝天成的業務模式分析：

　　華勝天成屬于IT行業中的渠道商。對于客戶來說，因為IT系統依賴于多種類產品(硬軟件產品等)的支持，用戶的招標一般基于解決方案(IT系統)的招標，而解決方案的提供大都來自于系統集成商，而非原設備廠商，原設備廠商并沒有能力進行跨廠商、多種類產品的系統集成，因此原設備廠商的產品銷售依賴于渠道商的客戶關系優勢才能進入相關客戶的IT系統中，這里的渠道商包括系統集成商和純代理分銷商，而系統集成商是IT渠道商的主要形式，華勝天成主要扮演這個角色。目前華勝天成的集成業務主要集中在主機計算平臺、存儲及容災系統及網絡通信平臺集成等。

　　渠道商的成功來自于上游供應商的支持及獲取訂單的能力。因為系統集成商所提供解決方案的性價比一方面依賴于系統集成商對所集成產品的理解能力、集成能力及應用軟件的開發能力，但主要還取決于系統集成所采用的軟硬件產品的性價比，因此與優質的上游供應商維持穩固的關系，能夠拿到價格便宜、性能優良的產品，以及在競標項目時能獲得供應商的積極支持是渠道商成功的重要基礎。同時由于IT系統往往是一個跨多種平臺和跨多種產品的IT產品構成，能獲得多廠商多產品的供應支持也是一個重要的因素，因此取得多種產品供應商的關系也是獲得成功的重要因素。目前華勝天成目前在服務器、存儲及VoIP網絡產品的供應商方面具有優勢，已是行業頂級廠商在國內的合作伙伴。

　　當然獲取市場的能力也是渠道商成功的重要因素，這一方面取決于前期在相關系統集成方面的經驗，同時取決于系統集成的價格，而這與你所采購的原設備的價格也有很大關系，這個價格與供應商的關系及采購規模有重要影響。

　　系統集成業務是軟件業務和專業服務業務的基礎。公司的系統集成業務是其它業務的基礎，軟件業務主要是基于系統集成的需要，開發相關的應用軟件以更好地滿足系統集成及客戶的需要，因此公司所獲得的軟件業務多半是系統集成合同的輔助合同。隨著系統集成業務中應用需求開發需求的不斷提升，預計軟件業務的比重會進一步提升。

　　公司所簽的系統集成(解決方案)加該系統建設完成后一年的服務費合并作為一個合同，因此公司的系統集成業務中包含了少部分的服務合同，但收入并未記入專業服務合同。這類合同在規定的服務期限到期后，由于系統依然需要維護保養，客戶一般都會續簽服務合同。從而，最終該系統集成合同會在系統集成完成一年到兩年后轉化為一個純服務合同。另外隨著IT系統維護外包趨勢的加強，華勝單獨簽的服務合同也在快速增長。

　　華勝天成專業服務業務分析專業服務的內容：

　　從廣泛的意義上來說，IT系統集成和開發服務都視為IT服務業務，但公司所指的專業服務主要指IT咨詢、IT外包服務和產品維護服務。

　　IT外包服務：提供對IT資產和流程的日常管理。在實際的外包合同當中，同時包括IT系統運營維護外包和應用管理外包服務。通常IT外包服務廠商會與用戶簽訂若干年的合同，因而IT服務商按照單個項目而不是連續性的合同提供的服務通常不屬于此范疇。

　　IT外包服務的主要內容：Help Desk服務：IT外包服務商為用戶的IT系統和流程所面臨的問題提供信息支持服務。IT運營維護外包：此部分服務主要涉及企業IT硬件和網絡的運營和維護。此部分服務通常會涉及用戶企業部分或全部IT資產轉移給IT服務商。運營外包：如Call Center、數據中心的運營、數據容災備份、網絡運營維護等。維護外包：硬件系統的維護，主要涉及PC、服務器以及網絡硬件和存儲設備。IT應用管理外包(側重軟件應用)：針對企業具有所有權的IT應用提供維護與升級，以及對企業不具備所有權的應用提供運營管理服務。

　　IT專業服務具有較高的進入壁壘：

　　IT專業服務所需具備的基本條件一般廠商短期難以獲得

　　專業服務我們以SUN服務器的專業服務為例說明。

　　華勝天成是SUN鉆石級增值服務的合作伙伴。Sun公司挑選中國增值服務合作伙伴有相當嚴格的條件包括：5年以上銷售其產品的經驗。廣泛的用戶群體及用戶對集成商的接受程度；與SUN公司的服務理念相一致；有較好的業務關系等。

　　鉆石級服務合作伙伴的要求更高。Sun增值業務合作伙伴共分三個等級(珍珠、翡翠、鉆石)，鉆石級是目前Sun對其合作伙伴在服務能力上的最高認同。獲得鉆石級增值服務商，必須通過Sun公司嚴格的考核認證，主要有三個評測指標：第一，通過Sun公司認證的工程師數量。Sun認證工程師分為三級，依次是現場工程師、系統工程師和高級系統工程師，Sun要求認證的工程師至少要45人，其中12名必須通過系統統工程師以上的認證。第二，對于服務項目的管理必須要依據規范的流程，要求有完整的文檔、記錄、監督、評測等內容。第三，服務項目的業務量至少達到220萬美元/。

　　專業服務的國內主要競爭對手。

　　國內目前的主要競爭對手：神州數碼、東軟、佳杰、MDCL等，在服務器方面，華勝天成和MDCL是專門代理SUN服務器的廠商，MDCL是新加坡上市公司(Frontline)的參股公司，而其他廠商都是多品牌服務器的代理商。目前華勝天成所代理的SUN服務器等硬件產品占SUN在中國的市場份額在30%左右。公司在SUN服務器及存儲的專業服務上具有優勢。IT專業服務市場正處于快速增長的階段：未來增長可期。

　　基于成本考慮，IT服務外包趨勢越來越強，IT專業服務呈快速增長的趨勢。

　　IT服務外包趨勢越來越強，IT服務外包市場正呈快速增長的趨勢。據IDC預測，中國IT服務市場2004年至2008年以上項目年均復合增長率為25.6%，預計到2008年IT服務市場將占據中國整個IT市場22.9%的市場份額。IT服務外包趨勢的加強，這對于已在IT專業服務方面已積累豐富經驗的華勝天成來說意味著新簽專業服務合同的機會就愈多。

　　而電信行業中的IT服務外包趨勢變化尤其明顯，公司在電信行業中的專業服務經驗最豐富，所代理的主導產品SUN服務器在電信市場的保有量遠遠超過其它品牌，SUN服務器廣泛應用在國內電信行業的計費系統、綜合信息管理系統、網管與集中監控系統等各個系統中。相關系統的維護外包及設備運營維護外包中，華勝天成具有經驗優勢。

　　公司服務領域的拓寬使公司向多產品、系統級服務方向拓展，IT專業服務的能力得到大幅提高。

　　公司近年來在服務領域也得到了大幅的擴展，從單純的SUN服務器的服務拓展到存儲、網絡通信等領域的服務，目前已承接客戶的專業IT系統的維護，同時可以對計算平臺、存儲平臺和網絡通信平臺進行同步的專業服務，公司承接IT專業服務的能力得到了進一步提高。

　　如今年上半年公司與網絡流量管理的領先廠商F5公司，在京成立了“F5中國授權服務中心”，使公司的服務內容得到了進一步的拓展。

　　公司系統集成業務的快速增長為后期的專業服務市場增長打下了堅實的基礎。

　　公司近幾年公司在系統集成方面的業務仍呈快速增長的趨勢，如圖3所示，今年上半年系統集成業務的收入同比增長超過50%，這為后期專業服務客戶的快速增長奠定了基礎。目前公司專業服務業務70%的客戶為續簽客戶，30%為新簽客戶，續簽客戶主要為一年保修期后轉為收費客戶的客戶。

　　從公司系統集成的接單增長情況來看，未來專業服務的增長仍將保持快速增長。

　　公司在專業服務及系統集成方面的競爭優勢分析：

　　與供應商之間的戰略聯盟關系：公司對上游硬件產品的價值控制與整合能力是顯著優勢。

　　公司系統集成業務基本圍繞的是與服務器、存儲設備、網絡設備等相關的集成服務應用。目前公司作為國外知名品牌的高端服務器、存儲及VoIP等產品在國內的頂級代理商，使公司在系統集成過程中，在硬件采購方面具有優先供應及價格方面的優勢。而且專業服務的成本主要來自于備品備件的成本，公司在備品備件產品的供應方面具有優勢。同時這些國外廠商的技術與資本實力也使華勝天成在爭奪相關產品的系統集成方面可以共享品牌、技術及價格談判方面的優勢。

　　與供應商的聯盟戰略能夠為公司贏得更多的資源，也為公司的用戶提供更多的可選產品和服務，公司通過結盟將各種產品和專業服務資源整合起來，形成一個個針對用戶需求的整體解決方案，為用戶提供個性化服務。

　　公司具備專業化的人才資源優勢。

　　具有專業資質認證的工程師和項目管理人員是獲得國外品牌代理的必要條件，也是承接相關系統集成及專業服務項目的必要資源。華勝天成目前擁有一大批獲得國際著名IT廠商專業資質認證的工程師和項目管理人員，如SUN、Avaya、HDS、F5等，其中SUN的技術認證人員在行業中具有明顯優勢，目前公司所擁有的SUN認證的工程師中占了國內的1/3強，在通過SUN頂級認證的工程師中該公司占了1/2。而且該公司建有SUN的全系列產品培訓中心。

　　公司在系統集成方面具有標準化的平臺，在服務器與存儲系統集成行業積累了一定的品牌效應。

　　華勝天成擁有國家一級系統集成商的資格，在計算平臺集成、存儲平臺、及網絡平臺集成方面已經積累了豐富的經驗并得到了客戶的認同形成了一定的品牌，在公司承接相關系統集成項目方面具有品牌優勢。對大型行業用戶來說，在選擇設備時也會根據以往的設備使用經驗來購買新產品，對品牌的依賴性和延續性要求較強。而SUN服務器在電信及金融行業里較高的保有設備，將會為公司在系統集成方面及專業服務方面繼續帶來一定的競爭優勢。并且公司總結多年的經驗基礎上，自主設計了“企業統一信息架構”的技術應用規范和擁有自主知識產權的以高端計算平臺、企業融合通信及基于CRM的客戶服務的標準化的應用技術平臺，這有利于提高系統集成。

　　公司軟件業務：軟件公司所產生的補貼收入和節稅效應在今年將會開始體現。

　　軟件業務作為系統集成業務的配套方案。公司在軟件業務領域快速發展，主要得益于系統集成業務的拓展，而客戶應用需求的增長為軟件業務的成長提供了良好的市場環境。隨著公司承接的電信運營商、中國郵政等大型客戶的定制化商業智能軟件開發的不斷深入，公司軟件開發的技術水平和實施能力均得到了有效地提高。

　　上半年簽單額大幅增長。去年年底到今年上半年，公司在完成郵政名址系統終驗、郵儲項目初驗后，公司又承接了中國郵政速遞EMS綜合信息處理系統(合同金額6300萬元)、中國郵政金融客戶管理系統一期(5000萬元)、新疆電信經營分析系統二期、甘肅電信經營分析系統一期等大型軟件項目，合同金額超過億元。

　　軟件公司獨立承接訂單，后期公司的補貼收入將會大幅增長，所得稅方面也產生節約效應。

　　雖然公司主營業務收入中軟件業務收入近億元，但公司獲得的補貼收入很少，主要是因為公司所簽的合同都由母公司所簽，母公司不享受軟件公司的增值稅返還的優惠。為了獲得稅收上的優惠，公司上半年對去年成立的軟件公司進行了新一輪的增資，使軟件公司獨立承接軟件訂單的能力大大增強，由母公司承擔的郵政的EMS綜合信息處理系統就是由軟件公司獨立承接的。后期隨著軟件公司獨立承擔軟件的合同數增加，預計公司所獲得的補貼收入將會獲得大幅增長。同時由于公司軟件業務剛成立還處于免稅期，因此合并后的有效所得稅率將會低于公司的15%的法定所得稅率。

　　公司積極申請CMM軟件認證。針對公司目前軟件項目增多、合同數額大、質量要求高的現狀，為進一步規范軟件開發，降低開發和維護成本，公司成立了專項小組，負責軟件能力成熟度集成模型第二級(CMMII)的認證工作，該認證預計在2006年年底可完成。

　　推動公司主營業務增長的行業需求驅動因素分析：

　　增值業務與3G網絡建設是未來公司未來集成業務的重要增長點電信行業對高端服務器及存儲產品的需求主要體現為三個方面：

　　一是電信網絡的建設過程中，局端設備及核心網設備中都需要高端服務器及存儲設備的支持，因此在每次大規模的網絡建設過程中都會對高端服務器帶來較大的需求。

　　二是電信網絡正在由電路交換為主的網絡向IP分組化的網絡方向發展，NGN及3G成為未來網絡更替的方向，而在核心網向IP分組化的過渡中，核心網中的高端服務器及存儲產品的需求比例會上升。三是電信增值業務的快速發展直接帶動了中高端服務器及相關存儲產品的需求，因為數據增值業務背后依賴于服務器的支撐，服務器承擔著認證、存儲、運行各種增值業務的關鍵任務，是整個數據產業的“引擎”，它的工作能力和工作質量在很大程度上決定了增值業務的服務質量，而電信增值業務也是電信運營商在現在和未來的重要投資方向，增值業務目前也是電信運營商的主要收入增長點。

　　四是電信運營支撐系統(BSS/OSS)及電信企業MIS系統主要依賴于服務器、工作站及相關存儲產品的工作。因此電信運營支撐系統的建設力度的大小將會直接影響相關服務器及存儲產品的需求，這也是近幾年對電信級服務器及存儲產品需求的主要拉動點。

　　國內3G網絡建設的啟動將會對硬件與系統集成業務帶來積極影響。

　　一是3G建網過程中所帶來的通信網絡與計算平臺集成業務，這個業務主要來自于運營商和3G設備提供商的分包合同，業務機會在3G建網過程中就會體現。

　　二是3G運營支撐系統層面，預計3G運營支撐系統的建設將基本與網絡同步建設，滯后期不會超過半年。華勝天成雖然不是運營支撐系統的主要供應商，但業務機會主要體現為：預計會獲得相關廠商的分包合同、硬件產品的銷售及后續的專業服務等業務機會，而且公司在募集資金方面對電信運營支撐系統產品的投資也較大，只要選準細分市場，將來也許也有所作為。

　　三是3G增值業務的發展將會帶動高端服務器及存儲產品的系統集成業務的快速增長。3G的業務除了傳統的話音業務外，視頻及多媒體服務是3G的主要殺手锏業務，而這些業務都會產生海量數據，需要相關服務器及存儲產品的支持。

　　另外數字電視的快速發展，也是有線網運營商對服務器及存儲的需求快速增長，同時商業模式的改變，使有線網運營商不斷加大有線運營商業務支支撐系統及后臺計費系統的建設。

　　金融行業：高端服務器及存儲產品的需求驅動因素分析根據CCID的研究，未來金融業的IT投資支出仍將會保持快速增長的態勢。未來金融行業的IT投資支出主要表現在以下幾個方面：一是目前現有的系統產生了大量的數據，未來數據商業智能、數據挖掘等管理信息系統建設是銀行業IT應用市場新的增長點，需要計算平臺和存儲平臺的支持。二是數據安全管理和運行管理方面。大集中系統建設以后，數據中心需要建立通信網絡備份機制和災難恢復/備份中心，以適應金融業務處理的實時性和營業時間不間斷性的要求。三是在數據集中基礎上實現深層次的數據應用，加快綜合業務系統、財務管理系統、客戶關系管理系統等管理信息系統的集成，把數據集中帶來的技術優勢，盡快轉化成企業的競爭優勢。

　　金融業如銀行、保險、證券等“數據大集中”的管理模式要求以數據管理和容災備份為重任的數據中心，需要強大的主機服務器系統和數據存儲能力。而金融業隨著2007年全面開放的來臨，對數據集中的要求與日俱增也帶動了存儲解決方案需求的大幅增長。

　　企業融合通信市場(VoIP)的系統集成市場潛力很大。

　　華勝天成作為企業融合通信市場國際著名的方案提供商，它是Avaya在國內的金牌代理，將隨著企業VoIP市場的啟動，將會帶來相應的網絡集成業務機會。以VoIP為基礎的企業融合通信市場在國外市場已經獲得了快速增長，國內市場目前也在啟動過程中。據IDC預測，從2003-2008年國內VoIP設備市場將會保持平均48%的速度增長，設備市場的快速增長也必然帶來設備集成市場的增長，而華勝天成主要充當網絡設備集成商的角色。目前公司在金融行業具有一定的市場份額，公司正在積極向其他行業拓展。

　　郵政改革給公司相關業務帶來更多的機會我國郵政體制改革的基本思路是：實行政企分開，改革郵政主業和郵政儲蓄管理體制，促進向現代郵政業方向發展。重新組建國家郵政局，組建中國郵政集團公司，成立郵政儲蓄銀行。隨著郵政的企業化經營的開展，未來IT支撐系統的投入將會進一步增加，尤其是在郵政儲蓄銀行方面，目前公司的IT支撐系統已經遠落后于其他商業銀行。公司目前在郵政系統的IT系統方面已經先入為主，預計未來公司將會持續獲得后期的訂單。

　　公司治理結構分析主要管理層持股且分散公司部分高管同時也是發起人股東，但持股相對分散，各主要股東之間持股平均，股東之間形成了良好的制約機制。除王維航和劉建柱依然分別擔任公司總裁和副總裁職務外，其它高管均由職業經理人擔任。公司的董事會均由持有公司股權的人員構成，董事會職能和經營層職能基本分離。如公司最大的發起人股東蘇綱先生并沒有任董事長和總經理，而只是作為公司監事行使相關職能，從這里也體現了公司股東與管理層之間的相互信任及內部的民主。

　　股權激勵計劃有望在4季度推出，管理層持股面擴大。

　　公司股改時預留了5%的股份作為股權激勵，預計4季度出方案。公司預留了股份作相關激勵，職業經理人將會成為公司的實際股東，這將會更有利于股東利益與管理層利益取向趨向一致。

　　公司管理團隊優秀，管理務實精細。

　　從公司近年來的公司運作情況來看，在系統集成行業整體不是很景氣的情況下，公司的業務仍保持了快速增長的態勢，說明公司管理層在培育公司的核心競爭力和獲取市場的能力方面具有其獨特之處，公司管理層近年來也一致非常穩定。

　　公司在管理費用的控制、資產運營效率方面都并沒有因為公司業務規模而出現惡化。從公司的收購兼并及公司對主營業務收入的確認方法來看，都表現了公司在財務及投資管理方面所體現的審慎性的原則，相對保守及穩健的財務原則也體現了公司相對務實的行事風格。從近年來公布的計劃來看，公司實際實現的目標均要遠好于公司在年報中的計劃。在與公司的多次溝通中，也感受到了公司主要管理層行事低調的風格。

　　公司戰略目標務實明確：戰略結盟、合作共贏。

　　公司是非原設備廠商，在技術開發不是優勢，還依賴于原廠商的技術開發能力，因此公司根據公司的實際情況和業務模式的需要提出了相對可行的結盟戰略。公司將在未來三年內大力推進結盟戰略，通過與合作伙伴建立緊密的聯盟關系，控制和利用更廣泛的戰略資源或戰略要素，強化企業的戰略環節并擴展價值鏈，以增強企業的總體競爭能力。公司結盟戰略的目標是：

　　建立完整的、有層次的、重點突出的價值鏈聯盟陣線。

　　上游：與SUN、Symantec、AVAYA、NCR、F5、Microsoft、IBM、Accenture等國際性大公司建立更加緊密的盟友關系，探索服務業務外包的新途徑，在國際范圍內共同推進服務市場。中游：與四大電信運營商、郵政、銀行等壟斷性行業的主要企業建立長期合作的服務關系，尋找服務能力和方向互補，共同服務最終用戶。下游：主要面向競爭合作性對手和地區中小公司建立起比較穩定的合作關系，實現優勢互補和區域聯盟。

　　公司盈利預測分析：

　　公司合同簽單額的增長為未來1-2年的收入增長打下了良好的基礎。

　　公司上半年的合同簽單額達到11.68億，同比增長59%，而去年年底同比增幅也在50%以上。公司認為所簽合同都將會轉化為相應的收入(扣除增值稅)，合同執行周期平均在6-12個月左右，這就意味著未來1-2年的收入增長能保持在50%左右。

　　主營業務收入及毛利率預測根據前面的預測分析，公司所面臨的行業環境仍然呈景氣發展趨勢，隨著07年3G網絡建設啟動，3G網絡建設及增值業務的快速發展將會對服務器及存儲相關的解決方案的需求會呈快速增長的趨勢。金融企業的相繼上市及金融開放度的進一步加大，金融行業的競爭更趨激烈，對IT后臺系統的支撐需求也越來越大。IPTV商用規模的擴大及數字電視轉換進程的進一步加快，將會使數字媒體產業得到快速發展，這將會帶動相關服務器、存儲及網絡容災需求的增長，未來2年公司的硬件集成業務將會仍保持較快的增長速度。

　　如前面所分析的，受IT服務外包趨勢加強及公司專業服務能力的提高，公司軟件公司獨立承接應用軟件開發能力的提高的影響，預計專業服務和軟件業務未來2年仍將保持較高的速度增長。

　　目前公司的毛利率在同行中相對偏高，受行業競爭趨于激烈的影響，預計毛利率呈小幅下滑趨勢。

　　軟件公司獨立承擔的軟件業務增加，補貼收入后期將會大幅增加。

　　由于去年成立的軟件公司注冊資本小，獨立承擔項目的能力不足，去年的軟件業務還基本由華勝天成母公司承擔，無法享受增值稅返還及所得稅的優惠，但今年增資后，軟件合同將逐步由軟件公司來承接，公司未來將會享受更多的軟件稅收優惠，補貼收入將會快速增長。

　　期間費用率假定：

　　表4：期間費用率假定2004 2005 2006E 2007E 2008E營業費用率6.38% 6.96% 7.10% 7.10% 7.40%管理費用率4.82% 2.83% 3.20% 3.00% 2.90%財務費用率-0.19% 0.13% 0.20% 0.20% 0.30%數據來源：公司定期報告與廣發證券。

　　盈利預測結果：按現有股本預測06-07年的每股收益分別為為0.72元、0.91元和1.07元，同比分別增長30%、25.74%和19%。具體預測結果請參見附件1。

　　估值分析：目標價27元。

　　從相對估值來看，相對于國際IT服務提供的同類上市公司，華勝天成目前的相對估值水平已經偏高。但是與國內的系統集成公司比較，公司的估值仍然偏低。基于公司的成長性、公司相對較優的治理結構及相對較優的投資者關系管理水平，我們認為公司07年的市盈率保持在30倍左右是相對合理的，根據上面的預測，我們認為公司的估值水平在27元左右是相對合理的。

　　目前公司的股價上升空間在15%左右，由于上升空間不大，而且已經接近本人前期的估價25元(2006-9-20)。針對理性的投資者，我們的投資建議從買入調整為持有。但是公司因為受3G建設的影響，年底時3G的概念可能會給公司股價帶來刺激，對風險偏好型的投資者我們建議買入。

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