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　　長城證券

　　隨著新設(shè)子公司超于預(yù)期的產(chǎn)能擴張進度，將有效緩解當(dāng)前供不應(yīng)求的生產(chǎn)壓力，利潤增長點也將一改以光纖為主而呈現(xiàn)多點開花的格局，公司正處于爆發(fā)性增長的前夜。

　　公司已經(jīng)構(gòu)建了從預(yù)制棒到光纖拉絲，再到成纜直至銷售的虛擬電信產(chǎn)業(yè)鏈；而從電力導(dǎo)線生產(chǎn)到絞纜的電力電纜產(chǎn)品一體化經(jīng)營也已齊備。這不僅大大增強了抗風(fēng)險能力，更使公司能以低成本、高效率、提供全面解決方案的方式參與競爭，大大提升了綜合競爭力。

　　07年公司各主要業(yè)務(wù)產(chǎn)能擴張幅度大部分都超過50%，我們認(rèn)為中間產(chǎn)品的產(chǎn)能接近半數(shù)均能在產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部得到吸納，而終端產(chǎn)品在外部需求擴張與市場集中度提高的有利環(huán)境下能夠順暢出清。

　　公司強化藍(lán)海戰(zhàn)略，憑借強大的技術(shù)研發(fā)實力，瞄準(zhǔn)市場空白，致力新產(chǎn)品和海外市場開拓，實行差異化競爭策略，不斷發(fā)掘?qū)儆谧约旱乃{(lán)海。

　　公司探索出了中學(xué)為體，西學(xué)為用的經(jīng)營管理模式，地域親情與現(xiàn)代管理體系在公司得到了較好的融合，并創(chuàng)造出了獨具特色的企業(yè)文化，管理效率居于業(yè)內(nèi)前列。

　　因產(chǎn)能擴張進度與幅度大大超于先前預(yù)期，我們大幅調(diào)升公司未來的業(yè)績預(yù)測，預(yù)計06、07與08年的EPS分別為0.141元、0.293元和0.404元，綜合PE和PB兩種估值方法，我們認(rèn)為正處于爆發(fā)性增長前夜的中天科技6個月內(nèi)目標(biāo)價為5.85元，12個月內(nèi)目標(biāo)價為7.38元，維持“推薦”的投資評級。

　　隨著新近設(shè)立的幾個子公司(上海中天鋁線、中天日立射頻以及中天科技海纜)陸續(xù)進入盈利期，并且超于預(yù)期的產(chǎn)能擴張進度，公司構(gòu)建的電信和電力兩大虛擬產(chǎn)業(yè)鏈平臺已漸現(xiàn)雛形。未來，依托于行業(yè)好轉(zhuǎn)的背景，產(chǎn)能的大幅提升將有效緩解當(dāng)前供不應(yīng)求的生產(chǎn)壓力，利潤增長點也將一改以光纖為主而呈現(xiàn)多點開花的格局，從而充分分享電信和電力兩大支柱產(chǎn)業(yè)增長帶來的機遇，公司正處于爆發(fā)性增長的前夜。

　　一、虛擬產(chǎn)業(yè)鏈構(gòu)建完畢：小荷才露尖尖角公司以通信光纜起家，憑借“特種光纜中國第一”的品牌贏得了行業(yè)的認(rèn)可，以此為基礎(chǔ)，公司不斷實施行業(yè)和產(chǎn)品的縱向與橫向擴張，力圖打造跨越電信和電力兩大產(chǎn)業(yè)的綜合產(chǎn)品平臺，目前看這一戰(zhàn)略布局已基本成型。

　　公司是集團發(fā)展重心所在

　　通過中天科技集團間接持有公司19.704%的股份，是公司的實質(zhì)控制人。股東和管理人的雙位一體使得公司具有典型的民營企業(yè)特征。

　　在中天科技集團的整體架構(gòu)中，除黃海大酒店外，其余三個公司主要從事電信或電力系統(tǒng)相關(guān)設(shè)備的開發(fā)或銷售，為上市公司經(jīng)營起輔助作用。中天科技是其主要資產(chǎn)和盈利來源，是集團整體發(fā)展戰(zhàn)略布局中的核心，具有舉足輕重的地位。因此，中天科技的發(fā)展思路既體現(xiàn)了集團的意志，也贏得了集團資源的重點傾斜，是集團的發(fā)展重心所在。此外，南京郵電大學(xué)、鐵通信號上海工程公司以及河北北方電力開發(fā)公司三家法人股東也為公司發(fā)展提供了從技術(shù)到市場的全面支持。

　　單一經(jīng)營向多元化的轉(zhuǎn)型縱覽公司的經(jīng)營發(fā)展情況，可以劃分為三個階段：第一階段是從01-03年；第二階段為04-05年；第三階段則是06年以后。三個階段呈現(xiàn)不同的發(fā)展特點，也體現(xiàn)了公司發(fā)展戰(zhàn)略的變遷之路。

　　第一階段：02年，公司以特種光纜第一股登陸A股市場，此時主營業(yè)務(wù)全部為光纜，IPO募集資金主要投向光纖項目、房地產(chǎn)以及投資公司。從01年開始，全球光纖光纜市場出現(xiàn)重大衰退，光纖價格從01年頂峰的100美元/公里重挫至04年的僅10美元左右，同時公司OPGW價格也從高峰的8萬元/公里跌至3萬元。單一行業(yè)的高度依賴性致使公司經(jīng)營陷入較大困境，尤其是03年凈利潤僅為125.5萬元，同比下降了96.84%，飽嘗了行業(yè)高集中風(fēng)險的切膚之痛。

　　第二階段：由于03年光纖公司、江東置業(yè)和投資公司依舊虧損，公司開始反思經(jīng)營策略，逐步形成了集中精力做自己熟悉的事，在優(yōu)勢領(lǐng)域做深做精，發(fā)揮自身比較優(yōu)勢的戰(zhàn)略思維。04年在置業(yè)和投資公司開始盈利的情況下，決定不再增加投入，轉(zhuǎn)而新設(shè)立鋁線、射頻和海纜公司，力圖構(gòu)建橫跨電信和電力兩大支柱產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)品鏈平臺。(由于03年凈利潤僅為125.5萬，導(dǎo)致04年凈利潤同比出現(xiàn)1168.8%的巨額增幅，但不具有可比性；此外為便于圖解，圖中做了技術(shù)處理)

　　第三階段：05年以后，公司以電信和電力兩大產(chǎn)業(yè)的雙輪驅(qū)動策略更為清晰，同時拉伸產(chǎn)業(yè)鏈，構(gòu)造虛擬產(chǎn)業(yè)鏈平臺，通過縱向和橫向擴張，將相關(guān)產(chǎn)品上下游以不同方式納入自身體系，一體化經(jīng)營模式逐步顯現(xiàn)。

　　虛擬產(chǎn)業(yè)鏈搭建完畢通過若干子公司的設(shè)立，公司兩大產(chǎn)品鏈構(gòu)建已基本成型。電信產(chǎn)品鏈包括光纖、光纜、海底光纜以及射頻電纜等；電力產(chǎn)品鏈包括電力導(dǎo)線、特種電纜以及海底電纜等。這兩大產(chǎn)品鏈在技術(shù)和設(shè)備平臺上是共享的，如OPGW和海底光電復(fù)合纜等產(chǎn)品就是兩大產(chǎn)品鏈交叉復(fù)用的成果。

　　為了做深做精產(chǎn)業(yè)鏈，公司不斷向上下游擴張，根據(jù)自身實際情況采取不同的方式達(dá)到一體化經(jīng)營目標(biāo)。典型案例是與長飛公司于04年12月簽訂的戰(zhàn)略合作協(xié)議，該協(xié)議以資本紐帶強化了合作深度，使中天獲得了穩(wěn)定且具有競爭優(yōu)勢的預(yù)制棒，也可以選擇靈活的品牌銷售策略，從光纖光纜行業(yè)的源頭和市場兩方面加深了一體化經(jīng)營力度，從而構(gòu)建了虛擬的光纖光纜行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈。自此，從光纖行業(yè)來說，公司已經(jīng)形成了從預(yù)制棒到光纖拉絲，再到成纜，直至銷售的整體經(jīng)營。而從電力導(dǎo)線生產(chǎn)到絞纜的電力電纜產(chǎn)品一體化經(jīng)營也已齊備。隨著06及07年各產(chǎn)品鏈公司產(chǎn)能的急劇擴張，公司在兩大領(lǐng)域的市場地位也將不斷穩(wěn)固，不但增強了抗風(fēng)險能力，更能以低成本、高效率、提供全面解決方案的方式參與競爭，大大提升了綜合競爭力。

　　二、多重增長點：不盡長江滾滾來公司通過對電信產(chǎn)品鏈的上下游擴張和向電力產(chǎn)品鏈的推進，已使得業(yè)務(wù)經(jīng)營模式逐步由高度集中趨于分散，結(jié)構(gòu)布局更為合理。新設(shè)公司隨行業(yè)需求擴張均出現(xiàn)供不應(yīng)求的發(fā)展態(tài)勢，在未來產(chǎn)能大幅放量的預(yù)期下，公司利潤增長點有望擺脫單純依賴光纖光纜而呈現(xiàn)多點開花的格局。

　　主營業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)日趨優(yōu)化03年是公司明確未來戰(zhàn)略發(fā)展策略的重要時期，此后這一思路在公司各項業(yè)務(wù)經(jīng)營中均得到了有力的貫徹，05年以來已日見成效。

　　2003年主營業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)中光纖光纜占比為100%，而04、05及06年三季報這一數(shù)據(jù)分別為69.16%、73.32%和57.59%；與此同時，電力電纜占比則從03年的0%，上升至04年的0.71%，而后又躍升至05和06年三季報的18.02%和27.66%；射頻電纜也在06年開始產(chǎn)生貢獻，06年第三季度占比已經(jīng)達(dá)到10.76%。結(jié)構(gòu)優(yōu)化態(tài)勢非常顯著，并且這一趨勢仍將得到進一步延續(xù)。

　　子公司產(chǎn)能擴張超于預(yù)期公司日前發(fā)布的三季度報告顯示，1-9月主營業(yè)務(wù)收入和凈利潤分別同比增長了51.22%和53.38%，其中第三季度主營收入和凈利潤分別同比增長了78.26%和139.30%。增長的主要動力來自于射頻電纜和鋁合金導(dǎo)線銷售的大幅增加。而兩項業(yè)務(wù)05年則分別虧損了335.8萬元和358.2萬元，今年才剛剛進入回報期，即對公司業(yè)績產(chǎn)生強大的推動。

　　由于各子公司均不同程度存在供不應(yīng)求的生產(chǎn)壓力，公司加快了產(chǎn)能擴張的步伐，預(yù)計07年各主要業(yè)務(wù)產(chǎn)能擴張幅度大部分都超過50%，這也將為07甚至08年業(yè)務(wù)的快速增長奠定良好的基礎(chǔ)。而公司新興利潤增長點也將由06年的射頻和鋁線轉(zhuǎn)為07年的光纖、射頻、鋁線及房地產(chǎn)以及08年的光纖、海纜和房地產(chǎn)。(房地產(chǎn)業(yè)務(wù)將于07年開始進入收獲期，利潤將維持三到五年)新增產(chǎn)能將得到有效出清產(chǎn)能將于07年出現(xiàn)巨幅放大，由此帶來的銷售壓力能否順利轉(zhuǎn)嫁出去直接影響公司未來幾年的經(jīng)營業(yè)績，這需要重點考量。我們認(rèn)為，公司完備的產(chǎn)業(yè)鏈有利于吸納增加的產(chǎn)能，在行業(yè)需求迎來周期性上升以及市場份額不斷向優(yōu)勢廠商集中的外部有利環(huán)境下，公司憑借自身良好的品牌以及強有力的競爭實力，有望將增加的產(chǎn)能順暢的出清。理由如下：

　　第一，中間產(chǎn)品大部分在產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部能夠得到吸納。由此傳遞到終端產(chǎn)品的銷售壓力才是最終決定要素。由于產(chǎn)業(yè)鏈已經(jīng)成型，因此，部分子公司的新增產(chǎn)能將在產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部得到有效消化，最終將轉(zhuǎn)化為終端產(chǎn)能的放大。

　　光纖：接近100%的產(chǎn)能擴張絕大部分均是供應(yīng)光纜生產(chǎn)而用：普通光纜即將擴產(chǎn)50%，這就將吸收一半以上的新增產(chǎn)能；OPGW經(jīng)過05年的擴張，產(chǎn)能也擴大了一倍，引致需求持續(xù)增長；海底光纜的需求量穩(wěn)步上升，并極有可能出現(xiàn)大幅放量。

　　鋁線：從當(dāng)前經(jīng)營狀況看，僅射頻電纜就需要鋁桿至少600噸，OPGW需要5000-6000噸，以當(dāng)前1.2萬噸的產(chǎn)量衡量，這兩項產(chǎn)品按同比例就將消耗掉1/2的新增產(chǎn)能。

　　因此，盡管各個子公司產(chǎn)能均出現(xiàn)大幅擴充，但卻最終體現(xiàn)在光纜、射頻電纜以及OPGW等終端產(chǎn)能的放大，預(yù)計射頻電纜和光纜(含特種光纜)07年銷售任務(wù)增幅分別為超過100%和接近60%。

　　第二，行業(yè)外部需求正呈周期性回升態(tài)勢。我們在前期報告中已經(jīng)對此有過詳細(xì)的分析，下面僅針對07年重要放量品種光纖光纜、射頻電纜和特種光纜進行定量論述。

　　射頻電纜：在此僅估算3G基站和室內(nèi)分布系統(tǒng)的需求。假設(shè)在現(xiàn)有三個移動網(wǎng)絡(luò)共約30-40萬個基站基礎(chǔ)上升級至3G網(wǎng)絡(luò)，保守假設(shè)70%基站選擇共址，則另外還需新建9-12萬個基站，以每個基站需要300米射頻電纜計算，僅3G新增射頻電纜就達(dá)到2.7-3.6萬公里；而室內(nèi)分布用量則是外圍需求的3-5倍，因此需求約在8.1-18萬公里，兩項加總合計共需17.1-30萬公里，幾乎是現(xiàn)有需求的1-2倍，因此空間十分巨大。而公司07年總產(chǎn)能也只不過為2萬公里，相對而言銷售前景比較樂觀。

　　光纖光纜：這里也僅估算3G基站所新增的光纖數(shù)量。東部地區(qū)由于用戶密度大，一半采用24芯的光纜連接，基站和無線網(wǎng)絡(luò)控制器光纜連接回路傳輸平均長度約4公里；中西部地區(qū)用戶密度較低，平均回路為10公里，平均二者保守預(yù)計所需光纖數(shù)即為1512-1680萬公里，這個數(shù)字也約是05年光纖總需求的一倍，按3-5年計算平均每年需求量約為302-560萬芯公里。

　　特種光纜：據(jù)KMI最新出版的《全球OPGW光纜市場報告》分析，2004址2008年，中國及發(fā)展中國家新增OPGW敷設(shè)量將占全球新增量的84%，中國占到全球份額的35%。我國地域遼闊，具有非常豐富的電力線路資源，全國500KV和330KV的電力線路有25094.16公里，220KV線路有107348.06公里，加上110KV線路共約31萬公里。此外特高壓網(wǎng)絡(luò)建設(shè)也是“十一五”期間的重點工程，這都對特種光纜提供了廣闊的發(fā)展空間，目前各地的電網(wǎng)改造正在如火如荼的進行中，對電力系統(tǒng)特種光纜的需求極為迫切。。

　　第三，行業(yè)集中度正不斷提升。由初期的有限競爭到充分競爭再到壟斷競爭是產(chǎn)業(yè)發(fā)展的一般規(guī)律。公司面臨的行業(yè)發(fā)展也不例外，由于公司所處行業(yè)為完全放開的充分競爭市場，政府管制較少，因而競爭十分激烈，但經(jīng)過多年的發(fā)展之后，目前優(yōu)勝劣汰現(xiàn)象已十分明顯，市場已逐漸向壟斷競爭階段過渡，優(yōu)勢廠商市場份額不斷加大。

　　以光纖光纜市場為例，自2001年前后達(dá)到市場頂峰后，在外部需求大幅下挫的情況下，超過3：1的供需比例導(dǎo)致許多廠家被迫關(guān)停并轉(zhuǎn)，退出市場，廠家由高峰期200多家已減至目前的50家左右，前四大廠商的市場份額之和已經(jīng)超過60%；而占光纖光纜總需求80%的電信運營商的規(guī)模集采更是提高了光纖進入門檻，加劇了行業(yè)分化。預(yù)計未來三到五年，國內(nèi)光纖市場也將進入大規(guī)模并購時代，有望形成由若干家實力強大的企業(yè)共同主宰市場的局面。公司及早洞悉了行業(yè)的發(fā)展趨勢，與長飛的戰(zhàn)略合作可謂神來之筆：與行業(yè)龍頭老大的結(jié)盟既穩(wěn)固了預(yù)制棒的來源，又可用長飛品牌銷售光纖，充分嫁接了長飛的品牌優(yōu)勢，從而使得光纖即使外銷也無憂。這也是公司敢于大幅擴張光纖產(chǎn)能的重要原因。

　　房地產(chǎn)收益逐步兌現(xiàn)中天福邸和中天昆侖兩大房地產(chǎn)項目將于07年開始陸續(xù)產(chǎn)出，也成為公司重要的新增利潤點。由于房地產(chǎn)業(yè)務(wù)已經(jīng)逐步淡出公司總體發(fā)展規(guī)劃，因此該項目在未來幾年將是純粹的流動性回收行為，并有助于改善公司的資產(chǎn)質(zhì)量。

　　中天福邸項目由控股子公司南通中天江東置業(yè)有限公司于2004年7月20日以9848.82847萬元競得標(biāo)號為“R0415”的掛牌出讓地塊，該地塊位于南通市人民路東南側(cè)，實際出讓面積為21935.03平方米，總建筑面積約為3.1萬平米。據(jù)南通市房管局資料顯示，項目已經(jīng)取得了兩期的商品房預(yù)售許可證：一期于2006年7月11日取得核準(zhǔn)的編號為“2006”030，預(yù)售總建筑面積11212.68平米，共86套，類型為住宅；二期于06年8月7日取得核準(zhǔn)的編號為“2006”037號，預(yù)售總建筑面積20090.8平米，公司148套，類型為住宅。銷售均價約為6300元/平米，銷售形勢良好，預(yù)計將于07年交付。

　　中天置業(yè)于2004年11月26以15361.2萬元購買的如東縣掘港鎮(zhèn)“04P?12?1”號地段，該地塊位于如東縣掘港鎮(zhèn)泰山路東側(cè)、富春江南側(cè)，實際出讓面積為20.08萬平方米。分3-4期開盤，銷售均價約為2400元/平米。

　　一期開盤約6萬平米，已經(jīng)取得了約1.2億元的預(yù)售收入，也將在07年得到確認(rèn)。

　　三、差異化競爭的藍(lán)海戰(zhàn)略：海闊憑魚躍憑借始終領(lǐng)先市場一步的戰(zhàn)略眼光，公司有意避開競爭激烈的傳統(tǒng)產(chǎn)品市場，瞄準(zhǔn)市場空白，鎖定高技術(shù)含量的新型產(chǎn)品，實行差異化經(jīng)營，不斷創(chuàng)造并挖掘出屬于自己的藍(lán)海。具體從兩個維度進行：一是不斷推出新產(chǎn)品；另一則是開拓新市場，著力點是新產(chǎn)品市場和海外市場。

　　高技術(shù)含量產(chǎn)品處于市場領(lǐng)先公司的新產(chǎn)品開發(fā)實力在業(yè)內(nèi)首屈一指，早期重點開發(fā)的產(chǎn)品如新一代復(fù)合架空地線(OPGW)、全介質(zhì)自承式光纜(ADSS)均填補了國內(nèi)空白，完全實現(xiàn)了進口替代。一個數(shù)據(jù)即可說明，在公司開發(fā)特種光纜之前的1985-1995十年間國內(nèi)的特種光纜市場完全被國外廠商所把持，占有率為100%。但公司研制成功后，國外產(chǎn)品市場份額大幅下挫，02年為50%，03年為20%，04年僅為3%。在取得良好的市場反饋基礎(chǔ)上，公司持續(xù)不斷開發(fā)新產(chǎn)品以滿足客戶特定需求，如不久前舉辦的中國電機工程學(xué)會電力通信專業(yè)委員會第六屆學(xué)術(shù)會議上，中天發(fā)布了重冰區(qū)OPGW研究最新成果，解決了高寒、高濕及高海拔地區(qū)輸電線路覆冰的難題，處于世界領(lǐng)先水平。

　　從表3顯示的國家電網(wǎng)公司05年第三批集中規(guī)模項目采購狀況看，而中天在該領(lǐng)域擁有強大的競爭力，這批共招標(biāo)1752.221公里，公司一舉中標(biāo)1023.181公里，占總招標(biāo)額的58.39%，體現(xiàn)了極強的競爭優(yōu)勢。

　　而海底光纜(SOFC)正成為公司又一值得驕傲的自主開發(fā)產(chǎn)品。SOFC是敷設(shè)于淺海或深海之中，主要用于洲際之間、大陸與島嶼及島嶼之間的通信，具有大容量、高質(zhì)量，保密性能好，抗干擾能力強的要求，由于制造難度大，技術(shù)要求高，稱為“光纜之王”。海底光纜有如下特殊的要求：中繼距離長，一般都在50公里以上，在光纖傳輸方面要求在25年以內(nèi)穩(wěn)定；能經(jīng)受強大的壓力和拉力，光纜的應(yīng)變要限制在0.7-0.8%之間；結(jié)構(gòu)要求堅固，材料輕，低損耗；接頭要求是高強度的，保證光纖表面不受損傷。

　　我國是一個海洋大國，擁有近1.8萬公里的海岸線，300萬平方公里的海域，5000多個島嶼，都需要通過海底光纜實現(xiàn)通信。而海上石油探測、開發(fā)也都需要通信、電力的支持，海洋經(jīng)濟的興起為海底光電纜的發(fā)展提供了廣闊的空間。

　　中天是國內(nèi)第一家開發(fā)成功的海底光纜廠家，在國內(nèi)率先建成從光纖全色譜色環(huán)、激光焊接不銹鋼松套光纖單元、纜芯護套擠制、鋼絲鎧裝、力求澆灌到檢測控制、儲纜輸送的完整生產(chǎn)線。已先后為廣電、移動、聯(lián)通和網(wǎng)通提供了近千公里的海纜服務(wù)。02年全國發(fā)標(biāo)7項海纜工程，中天中標(biāo)5項；03年全國發(fā)標(biāo)9項海纜工程，中天中標(biāo)7項；05年中天海纜國內(nèi)市場占有率達(dá)到70%。

　　在公司實現(xiàn)進口替代的狀況下，也引發(fā)了國內(nèi)少數(shù)廠家的仿制。而中天又以市場領(lǐng)導(dǎo)者的形象不斷開發(fā)新型產(chǎn)品，使海底光纜由淺海向深海發(fā)展，將普通光纜二次被覆光纖的成熟工藝與激光焊接不銹鋼管技術(shù)相結(jié)合，形成了自主的知識產(chǎn)權(quán)，不僅在國內(nèi)屬首創(chuàng)，在國外也未見報道。專家認(rèn)為，中天海底光纜單管芯數(shù)達(dá)96芯，斷裂拉伸負(fù)荷超過600KN，其技術(shù)性能為國內(nèi)首創(chuàng)，達(dá)到了國際同類產(chǎn)品的先進水平。

　　強大的技術(shù)研發(fā)體系是核心競爭力之一公司之所以能夠不斷領(lǐng)先市場開發(fā)出高技術(shù)產(chǎn)品，屢屢填補國內(nèi)空白，主要在于其強大的技術(shù)研發(fā)體系。公司極為重視研發(fā)，并根據(jù)自身實際情況，整合國內(nèi)外、企業(yè)內(nèi)外的資源，構(gòu)建自有的創(chuàng)新體系，特別是注重通過技術(shù)、管理和機制等方面的自主創(chuàng)新來掌握自主知識產(chǎn)權(quán)。

　　公司的自主創(chuàng)新體系包括三個層級：一是以集團技術(shù)戰(zhàn)略委員會為指導(dǎo)機構(gòu)；二是以技術(shù)創(chuàng)新中心和骨干為實施保證；三是以全員參與、普及與提高為群眾基礎(chǔ)。

　　目前公司已建立一個國家和省級的博士后技術(shù)創(chuàng)新中心；一個光纖光纜工程技術(shù)研究中心；分別與南京郵電大學(xué)、上海交通大學(xué)和上海電纜所合作建立了3個光纖技術(shù)研究中心；與浙江大學(xué)建立聯(lián)合實驗室；與信息產(chǎn)業(yè)部第8、23研究所建立工程技術(shù)中心，目前科研人員92人，具有高級職稱的32人，中級職稱的48人，初級職稱的86人。完成了11項國家火炬計劃項目，18項江蘇省火炬計劃項目；研制了15個國家級新產(chǎn)品，20多個江蘇省高新技術(shù)產(chǎn)品；申報了國家專利27項，其中發(fā)明專利4項，實用新型專利23項，參與起草了18項通信光纜及相關(guān)產(chǎn)品的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)。

　　公司研發(fā)費用占主營收入的比重分別為：03年為4.9%，04年為5.2%，05年為5.4%，正是強大的技術(shù)研發(fā)體系保證了公司不斷發(fā)現(xiàn)藍(lán)海的能力，成為公司的核心競爭力之一。

　　海外市場爆發(fā)在即在大多數(shù)廠商還在為爭奪國內(nèi)市場而激烈競爭時，公司又以超人一步的節(jié)拍將眼光放到海外。公司的第一筆海外業(yè)務(wù)是通過國內(nèi)的代理公司完成的，目前公司已經(jīng)成立海外事業(yè)部，主攻海外市場。目前已經(jīng)進入快速增長期，02年出口僅為幾萬美元，05年為300萬美元，而06年上半年銷售額已經(jīng)達(dá)到500萬美元，呈現(xiàn)爆發(fā)性增長的態(tài)勢。

　　目前出口產(chǎn)品以技術(shù)含量較高的特種導(dǎo)線和特種光纜為主。如特種導(dǎo)線海外銷售價格至少高出國內(nèi)的5-8%；OPGW更成為推動出口的絕對力量，出口地區(qū)以澳大利亞、南亞和中東為主，但已經(jīng)實現(xiàn)了在歐洲市場的突破。中天光纜于05年10月承接了波蘭首都華沙2005年度最大的電信建設(shè)項目之全程檢測網(wǎng)項目，目前已經(jīng)保質(zhì)保量的完成了供貨。其中應(yīng)用于華沙地鐵的288芯光纜和96芯軟纜產(chǎn)品受到了用戶的稱道。另外，公司還獲得了波蘭國家電力400KV干線項目的OPGW訂單，總供貨近千公里。最新信息是公司在西班牙也取得了突破，合同產(chǎn)品是大約500公里的鋁包鋼不銹鋼管，標(biāo)志著公司已成功進入歐洲發(fā)達(dá)國家市場，對海外業(yè)務(wù)的拓展樹立了良好的標(biāo)桿。公司目標(biāo)是使海外業(yè)務(wù)以每年翻一番的速度增長，打造成為未來高速增長的引擎之一。

　　四、特色鮮明的管理：中學(xué)為體，西學(xué)為用公司的管理極具特色，以中國傳統(tǒng)哲學(xué)為主，同時又引入國外先進的現(xiàn)代管理體系，探索出了中體西用較為成功的經(jīng)營模式，地域親情與現(xiàn)代管理體系在公司得到了較好的融合，并創(chuàng)造出了獨具特色的企業(yè)文化。

　　極富個人魅力的創(chuàng)業(yè)者與子弟兵隊伍作為典型的民營企業(yè)創(chuàng)始人，薛濟萍是一位具有典型中國傳統(tǒng)特色的企業(yè)經(jīng)理人，個人魅力極強，其行事風(fēng)格和經(jīng)營理念與華為任正非頗為相似，在公司具有極高的公信力和號召力。

　　公司自光纜起家以來，以如東中天工業(yè)園為依托，逐步形成跨越南通、上海和如東三地的集團公司，鍛造了一批穩(wěn)固的經(jīng)營管理團隊。來自于南通(更多的是如東當(dāng)?shù)?的員工也隨著公司的發(fā)展而逐步成長起來，目前在各個子公司的負(fù)責(zé)人及中層管理多數(shù)都是從當(dāng)初的創(chuàng)業(yè)團隊中脫穎而出的。這批業(yè)務(wù)骨干脫胎于母公司，濃郁的鄉(xiāng)情成為聯(lián)系彼此的紐帶，跟隨薛濟萍多年摸爬滾打，可謂是其子弟兵，具有高度的凝聚力和向心力。

　　但類家族化管理并沒有排外，最近公司加大了引進外部人才的力度，在重要崗位均聘請了業(yè)內(nèi)資深人士擔(dān)當(dāng)，使得管理團隊結(jié)構(gòu)更趨合理，并不拘一格使用優(yōu)秀人才，在各個子公司中，一半以上的一把手都是三十出頭的年輕人。西方管理模式相得益彰公司引入西方管理模式源于一起重大質(zhì)量事故。1997年，因工人在交接班過程中出現(xiàn)的原材料規(guī)格錯誤，導(dǎo)致中天的一批光纜被檢測出質(zhì)量問題，使得短期合同損失超過2000萬元，一些用戶計劃的考察也被取消，應(yīng)發(fā)的標(biāo)書也不發(fā)，造成了巨大的負(fù)面影響。正是這起事故使得公司上下對產(chǎn)品質(zhì)量具有刻骨銘心的認(rèn)識，也下決心引入先進的西方管理模式，以“質(zhì)量鑄就名牌”為追求目標(biāo)。

　　在基礎(chǔ)管理中，公司充分借鑒了日立公司的管理模式，結(jié)合實際情況，加以改良，形成了具有中天特色的管理體系。

　　管理效率居于行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先水平苦練內(nèi)功的制度保證了公司的管理效率，嚴(yán)格的質(zhì)量管理體系樹立起公司良好的品牌。2006年9月，公司榮獲了國家質(zhì)量監(jiān)督檢驗檢疫總局頒發(fā)的中國名牌產(chǎn)品的稱號。而科學(xué)的管理制度也極大的降低了公司運營費用，增強了產(chǎn)品競爭力。

　　我們通過對比行業(yè)公司的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率四項指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)公司的經(jīng)營管理效率是業(yè)內(nèi)較為優(yōu)秀的，以05年的數(shù)據(jù)衡量，公司的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率都排在六家公司中第二位，僅存貨周轉(zhuǎn)率較低，排在第四，低于平均值，主要原因在于公司的房地產(chǎn)項目流動性較差所致。總體而言，公司的綜合經(jīng)營管理能力居于業(yè)內(nèi)前列，這充分體現(xiàn)了公司中體西用管理模式的成功。

　　五、仲裁事項分析關(guān)于與日本信越化工的仲裁事項，公司仍在上訴申請流程中，目前程序進行到江蘇省高級人民法院，而最后要在最高人民法院才能做出最終裁決，因此預(yù)計07年下半年之前不會有明確的結(jié)果。

　　信越化工與包括公司在內(nèi)的三家中國廠商簽訂了類似的合同，目前正以不同的方式解決：武漢長飛由于合同即將到期，因此按照合同約定執(zhí)行結(jié)束；天津鑫茂也在上訴過程中，但由于簽訂合同之后執(zhí)行了部分合同，因此對此較為謹(jǐn)慎，于05年全額計提了壞賬準(zhǔn)備；而中天科技由于在合同簽訂之后并未有執(zhí)行行為的發(fā)生，因此較鑫茂而言，勝算更大，但同時不排除相關(guān)的政策風(fēng)險，具有一定的不確定性。我們認(rèn)為短期內(nèi)該訴訟不會有結(jié)果，對公司的長期投資價值影響有限。

　　六、維持“推薦”的投資評級作為一個管理優(yōu)秀、研發(fā)實力強、機制靈活、發(fā)展思路清晰的中小企業(yè)，隨著產(chǎn)業(yè)鏈打造完畢，公司極有可能借助行業(yè)的周期性上升而獲得突飛猛進的發(fā)展。短期產(chǎn)能擴張進度與幅度大大超于先前預(yù)期，我們大幅調(diào)升公司未來的業(yè)績預(yù)測，預(yù)計06、07與08年的EPS分別為0.141元、0.293元和0.404元；06、07與08年每股凈資產(chǎn)為2.37、2.67和3.07元。

　　我們分別使用PE和PB對其估值。由于房地產(chǎn)業(yè)務(wù)將對07及以后各年的凈利潤產(chǎn)生較大影響，因此對這兩項分開估值：取房地產(chǎn)業(yè)務(wù)以10-12倍市盈率，光電纜以20-22倍市盈率，加權(quán)而得公司07、08年的合理市盈率分別為18.1-20.1倍和18.3-20.3倍，則對應(yīng)07和08年的合理價格應(yīng)為5.27-5.85元和7.38-8.19元。我們在前期報告中認(rèn)為臺灣市場的估值值得國內(nèi)借鑒，其平均PE為25倍，PB為2.3倍，我們保守引用2.3倍估值，其結(jié)果分別為07年6.14元和08年7.18元。

　　綜合兩種估值方法，我們認(rèn)為正處于爆發(fā)性增長前夜的中天科技6個月內(nèi)目標(biāo)價為5.85元，12個月內(nèi)目標(biāo)價為7.38元，維持“推薦”的投資評級。